¿A qué obedece la caída del dólar en nuestro país?

EMILIANO COTELO (EC):
Desde que comenzó el 2009 el tipo de cambio ha venido mostrando una baja sostenida, que está causando preocupación en el sector exportador. Por esa razón y como el dólar es una variable sumamente relevante, hoy les proponemos dedicar nuestro espacio de análisis económico a este tema. ¿A qué obedece la baja del tipo de cambio que se registró en estas semanas? ¿Qué papel está jugando la política monetaria en ese comportamiento? ¿Cuánto está siendo afectada la competitividad de la economía? Y por supuesto, ¿qué debemos esperar para los próximos meses?

Sobre este tema, en seguida el diálogo es con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

Para situar a los oyentes en el tema empecemos comentando las principales cifras. ¿Cuánto es la baja acumulada hasta la fecha?

PABLO ROSSELLI (PR):
Como decías, desde comienzos de enero se está observando una caída sostenida del dólar. El viernes pasado el tipo de cambio interbancario promedió la jornada en 22,80 pesos. Este es el nivel más bajo que se registra desde octubre del año pasado.

De esta forma, entre comienzos de este mes y el último viernes la cotización del dólar acumuló una caída de 6,4%.

EC: ¿Cuáles son los factores que están detrás de esa baja? ¿Cómo se explica ese repentino cambio de tendencia? Poco tiempo atrás, se esperaba que el dólar siguiera subiendo.

PR: En realidad, hay varios elementos que están influyendo en esa caída. Pero para entender mejor lo que está sucediendo, quizás sea bueno recordar brevemente primero lo que ocurrió en el transcurso del año pasado.

EC: ¿Cuáles son las claves a tener en cuenta?

PR: En los primeros meses de 2008 el tipo de cambio mostró caídas muy persistentes, que lo llevaron a situarse a mediados de agosto apenas por encima de los $19. En ese momento, la tendencia bajista se revirtió y el dólar comenzó a subir. Al principio el aumento fue muy fuerte y luego se hizo más moderado. Pero tuvimos una suba persistente entre setiembre y noviembre que más que compensó las caídas de los meses previos y por eso el dólar cerró el año con una suba de 13% en relación al nivel de cierre de 2007.

Por detrás de ese comportamiento del dólar, hubo dos factores decisivos, que actuaron en forma simultánea: un factor externo asociado a las fluctuaciones de las paridades cambiarias internacionales y otro de índole doméstica, que es el rumbo que fue tomando la política monetaria.

PR: ¿Cómo jugaron cada uno de esos dos factores?

EC: En lo que hace al factor externo, se observó en el mundo un fortalecimiento del dólar a partir de mediados de 2008, coincidente con el agravamiento de la crisis internacional. La crisis propició, como comentamos otras veces en el programa, un cambio de portafolios en favor del dólar. Y ese fortalecimiento del dólar se trasladó también al mercado doméstico como una presión al alza sobre el tipo de cambio.

En ese marco, en octubre el Banco Central decidió abandonar (transitoriamente) el régimen monetario que estaba utilizando, dejó de utilizar la tasa de interés como referencia de su política monetaria para tratar de moderar la suba del dólar. Para eso, restringió la cantidad de dinero de la economía y eso generó una fuerte suba de las tasas de interés. La tasa interbancaria llegó a situarse cerca del 30% anual en octubre pasado, cuando hasta entonces se ubicaba por debajo del 8% anual. Y al mismo tiempo, el Banco Central también intervino en el mercado con ventas importantes de dólares.

EC: Con esa respuesta, se procuraba moderar los posibles impactos inflacionarios de la suba del dólar. ¿Es así?

PR: Exactamente. Esa fue la respuesta inicial de la política del Banco Central. Mantener las tasas de interés en niveles de solamente 7,75% anual -que era la referencia a principios de octubre- habría propiciado un dólar probablemente bastante más alto, con posibles impactos en la inflación -al menos ese era el temor-. Entonces, el Banco Central restringió la oferta de dinero, aceptó tasas más altas y logró moderar la suba del dólar.

Sin embargo, la política monetaria contractiva que estaba aplicando el Banco Central se encontró con que a mediados de diciembre el contexto internacional cambió de una forma bastante sorpresiva.

EC: ¿Qué pasó?

PR: Se observó un nuevo debilitamiento del dólar, bastante generalizado. En nuestro país, eso generó presiones bajistas sobre el tipo de cambio. En ese marco presumimos que el Banco Central comenzó a preocuparse porque las presiones bajistas eran significativas, y eso podría afectar la competitividad, y entonces comenzó a comprar dólares lo cual tuvo como contraparte una inyección de liquidez. Y esas inyecciones de liquidez derivadas de las compras de dólares hicieron que la tasa de interés interbancaria cayera hasta valores muy bajos, de solamente 5% anual.

En poco tiempo, la política monetaria cambió fuertemente de signo, con el Banco Central procurando evitar una caída del dólar, hasta que finalmente apareció el dato de inflación de diciembre, que fue alto, y que reavivó los temores por la inflación. Entonces, con la inflación anual en 9,2%, el Banco Central retomó su política de tasas de interés y fijó la referencia en 10%, un valor más alto que la referencia que tenía en octubre y más alto que los valores que se observaban en ese momento -que como dijimos estaban en 5% anual o menos-. En suma, con el dólar habiéndose debilitado algo en el mundo y con la política monetaria volviendo a tomar un signo más contractivo, el dólar comenzó a bajar en enero.

EC: ¿Y qué ha sucedido con la compra de dólares?

PR: El único instrumento que el Banco Central siguió utilizando en forma parcial fueron las compras de dólares, que aunque fueron significativas en estos últimos días, igualmente no cambiaron la trayectoria bajista del dólar derivada de las tasas de interés más altas.

EC: La caída del dólar en estas últimas semanas, volvió a poner en el centro del debate el tema de la competitividad. En estos últimos días, los sectores exportadores alertaron sobre los efectos negativos que les está generando un dólar a la baja, justo en un momento en el que hay una retracción de la demanda externa. ¿Qué opinión les merece a ustedes este tema?

PR: Es claro, que la baja del dólar no es neutra desde el punto de vista de la competitividad. De hecho, a pesar de que tanto el euro como las monedas regionales se han valorizado frente al dólar en las últimas semanas, nuestros cálculos marcan que la caída del tipo de cambio que tuvimos hasta ahora nos deja con un valor del dólar algo inferior al equilibrio que sugieren las paridades cambiarias de nuestros socios comerciales. Hemos perdido competitividad en los últimos meses.

Sucede que el gobierno está también preocupado con la inflación. Muchas veces comentamos en el programa que en el transcurso del año pasado el gobierno había tomado riesgos con la inflación al no subir más las tasas de interés cuando la economía crecía fuertemente y cuando al mismo tiempo se manejaban subas importantes de los salarios reales, que tienen como consecuencia una expansión de la demanda interna que también genera presiones inflacionarias. El gobierno no quería aumentar más la tasa de interés porque eso podía propiciar un descenso del dólar pero el hecho de que la inflación fuera alta, y de que nuestras medidas de inflación subyacente están en torno de 10% anual desde inicios de 2008, podía plantear lo que ahora está sucediendo; el país enfrenta un shock externo negativo, con caída de la demanda externa. Varios países bajan las tasas de interés y en nuestro país la inflación es alta y restringe la capacidad de mantener una política monetaria más flexible, con un dólar más alto.

EC: ¿Y qué debemos esperar para los próximos meses? ¿Seguirá bajando el dólar?
PR: El comportamiento del tipo de cambio dependerá por cierto de lo que suceda en el mundo con las paridades internacionales y también con las decisiones de política monetaria.

A nuestro juicio, las presiones inflacionarias deberían ceder en los próximos meses, aunque hay cierto riesgo de corto plazo de que la inflación supere el 10% anual. Eso deja poco espacio a la política monetaria ahora para revertir la caída reciente del dólar. Por otra parte, debemos admitir que hay cierta incertidumbre sobre la evolución que tendrá la inflación en un horizonte de 12 meses. Si bien los alimentos en el mundo se están abaratando, y eso ayuda a una inflación más baja, los salarios en nuestro país siguen creciendo a un ritmo significativo.

Si la inflación efectivamente comienza a ceder, entonces el Banco Central encontrará paulatinamente cierto espacio para flexibilizar la política monetaria y eso debería propiciar alguna suba del tipo de cambio. Pero mientras no se vea con claridad un descenso de la inflación, tenemos cierto riesgo de deterioro de la competitividad.