¿Cómo se interpretan las últimas señales provenientes de los mercados internacionales?

JUAN ANDRES ELHORDOY (JAE):
La semana pasada la Reserva Federal divulgó los resultados de las pruebas de stress que llevó a cabo sobre los estados contables de los bancos de Estados Unidos. La conclusión: que 10 de los 19 bancos sobre los que se realizaron pruebas necesitan más capital y que, en total, el sistema bancario deberá conseguir fondos adicionales por 75.000 millones de dólares.

De todas formas, las bolsas cerraron una nueva semana en alza y, en particular, se observaron ganancias significativas en las acciones de los bancos. ¿Cómo interpretar estas señales? ¿Cuán persistente puede ser este giro de expectativas que hace ya casi dos meses estamos viendo a nivel mundial? ¿Estamos ingresando en una fase de recuperación? En seguida, el diálogo será con la economista Tamara Schandy, de la consultora Deloitte.

Comencemos por los resultados de las pruebas de stress. La Reserva Federal dijo que se necesitan unos 75.000 millones de dólares más de capital en los bancos de Estados Unidos. ¿Cómo se llega a ese número?

TAMARA SCHANDY (TS):
El número surge de pruebas de stress que hizo la Fed sobre los estados contables de los bancos. El ejercicio consiste en calcular qué monto de pérdidas tendrían que afrontar los bancos en un escenario macroeconómico adverso, en el que tengan dificultades para cobrar los créditos. Creo que no vale la pena entrar en los detalles del ejercicio, pero en los hechos no es un escenario teórico muy diferente a lo que puede esperarse en medio de la crisis actual. Los cálculos de la Fed indicaron que las pérdidas podrían ser de unos 600.000 millones de dólares en 2009-2010.

Estimadas las pérdidas, el segundo paso fue determinar cuál es el capital necesario para hacer frente a esas pérdidas y mantener un nivel de capitalización adecuado. Y finalmente, el cálculo de la Fed también tuvo en cuenta el hecho de que en los próximos dos años los bancos podrían registrar ganancias (como de hecho hicieron en el primer trimestre de este año en muchos casos) que les permitirán amortiguar las pérdidas que mencionábamos antes. En síntesis, los 75.000 millones de dólares serían el monto que, sumado a las ganancias que registrarían los bancos en el próximo bienio, permitirían completar un nivel de capital adecuado según el criterio de la Reserva.

JAE: Entonces, si entiendo bien, si no hubiera más ganancias el requerimiento de capital sería mayor. ¿Es así?

TS: Exacto. El cálculo asume que habrá resultados positivos en el futuro. Y este es un elemento de debate, porque hay quienes sostienen que buena parte de las ganancias que se están viendo en los bancos no son mejoras “genuinas” sino producto de algunos cambios contables que elevan los resultados.

JAE: De todas formas el mercado reaccionó con optimismo ante los anuncios de la Fed. Informábamos hace unos minutos que el Dow Jones finalizó la semana con un aumento de más de 4%.

TS: Efectivamente. Y a eso hay que agregar que las acciones de los bancos fueron de las que mostraron los mayores incrementos. 23% en promedio según el índice S&P de compañías financieras.

JAE: ¿Cómo se explica esta reacción?

TS: La prensa especializada señaló que los resultados de las pruebas de stress fueron menos malos de lo que estaba incorporado en las expectativas de mercado y de allí la reacción positiva después del anuncio.

Ésa puede ser una razón. Hace dos semanas, por ejemplo, el FMI había publicado un informe en el que estimaba las necesidades de capital del sistema bancario de Estados Unidos en unos 275.000 millones de dólares. Hay que señalar que los criterios para definir el capital “adecuado” no eran exactamente los mismos y de allí puede surgir alguna diferencia, pero los números que informó la Fed la semana pasada son claramente inferiores.

JAE: ¿Cuál es la expectativa respecto a cómo van a cubrir los bancos esas mayores necesidades de capital?

TS: Los bancos tienen tiempo hasta principios de junio para presentar un plan de acción y hasta noviembre para ejecutarlo. La semana pasada ya hubo algún anuncio de nuevas emisiones para atraer capital, y en efecto Morgan Stanley y Wells Fargo pudieron captar 11.500 millones el viernes. Pero también es posible que algunos bancos recurran a convertir acciones preferidas en acciones ordinarias.

JAE: ¿Cómo funcionaría eso?

TS: Las acciones preferidas funcionan prácticamente como deuda de los bancos, tienen ciertos privilegios por sobre las acciones ordinarias (destacándose, notoriamente, que cobran primero en caso de insolvencia) y por eso no se consideran como capital a la hora de analizar los ratios de los bancos. Si los tenedores de esas acciones preferidas accedieran a cambiar esos títulos por acciones ordinarias, entonces sí pasarían a formar parte del patrimonio que se computa para los índices.

Acá el rol del Tesoro es clave, porque en los últimos meses una de las principales formas de aportar fondos a los bancos fue comprando acciones preferidas. El Tesoro de Estados Unidos a esta altura tiene más de 200.000 millones en acciones preferidas de los bancos.

Aquí se abren dos discusiones que no nos da el tiempo de tratar en detalle pero que son bien interesantes. La primera es que si el Tesoro efectivamente resolviera eso, los contribuyentes pasarían a tener una exposición al riesgo mayor a la que tienen actualmente, se pierde tanto la remuneración que tienen las acciones preferidas como los privilegios que mencionábamos recién.

La segunda discusión, que es clave, es si ese canje –que ciertamente mejora los ratios de capital- mejora la solvencia y, en última instancia, logra revertir los temores del mercado.

JAE: De todas formas las expectativas por ahora están firmes. Otra señal de eso fue la reacción ante los datos de desempleo que se divulgaron el viernes, ¿verdad?

TS: Sí. El reporte oficial indicó que en abril se perdieron 539.000 puestos de trabajo y que la destrucción de empleos en marzo había sido mayor a la previamente estimada, situándose en 699.000. Esos números, que lucen enormes, no lograron revertir la trayectoria alcista de las bolsas.

JAE: En los cables internacionales se destacó que la caída de abril fue de todas formas la más baja desde octubre.

TS: Sí, pero igual llama la atención porque el desempleo subió a 8,9%, que es el nivel más alto en 25 años, y a este ritmo la tasa de desocupación podría alcanzar a 10% en tres o cuatro meses. Con estos niveles de desempleo hay varios analistas que están advirtiendo que el consumo en Estados Unidos podría volver a caer en el segundo trimestre del año, pese a que en el primer trimestre se observó cierto repunte.

JAE: En definitiva, ¿cómo quedan planteadas las perspectivas? ¿Este optimismo que se observa a nivel de los mercados de acciones y en algunos commodities no está señalizando mejores perspectivas para la economía de Estados Unidos?

TS: Ciertamente este auge, que a esta altura se está tornando bastante persistente, aumenta la probabilidad de que veamos una recuperación más rápida de Estados Unidos y de la economía mundial en general.

Pero de todas formas hay varios elementos que nos obligan a guardar cautela.

Hemos comentado en el programa que en otros episodios de crisis también hemos visto rallies o subas de las acciones como las de estas semanas que luego fueron seguidas de nuevos ajustes bajistas.

Por otro lado y en relación a los bancos, parece bastante razonable pensar que van a prevalecer condiciones de retracción del crédito por un tiempo relativamente largo. Antes mencionábamos que los bancos de Estados Unidos necesitan aumentar su capital para mantener ratios de patrimonio mínimamente adecuados. Prestar más significaría poner más presión sobre esos ratios de apalancamiento (sobre la relación entre activos y patrimonio) y eso no parece lo más lógico ahora.

Finalmente y al margen de algunos indicadores puntuales, a nivel real todavía no se ven señales muy claras de reactivación de la demanda, ni en Estados Unidos ni en Europa. Así que, por ahora, seguimos manejándonos con un escenario de reactivación gradual de la economía mundial, que supone que en 2010 veríamos un repunte pero que de todas Uruguay no volvería a contar con un impulso externo como el que tuvo en los últimos años.