Cotización del dólar no experimentará movimientos abruptos el próximo año

La evolución a la baja de la cotización del dólar en el mercado cambiario uruguayo durante los últimos meses ha provocado el lógico descontento de los exportadores y de los que compiten con los productos importados. Esa situación motivó que ECONOMIA & MERCADO consultara a cuatro reconocidos economistas sobre la posible duración de este fenómeno cambiario y la conveniencia de que el Banco Central del Uruguay continúe con la actual política monetaria. A continuación se publica un resumen de las respuestas de Ariel Banda, ex gerente de la División de Política Económica del BCU y docente en la UdelaR, Universidad de Montevideo y Ucudal; María Dolores Benavente, vicepresidenta de República Afap y asesora económica de la Cámara Nacional de Comercio y Servicios; Juan Dubra, profesor full-time en la Universidad de Montevideo; y Adrián Fernández, investigador de Cinve y asesor de CPA/Ferrere.

Ariel Banda: Sería mejor tener un «crawling peg» con banda cambiaria

—¿Hasta cuándo puede durar la actual tendencia cambiaria que permite acceder a un dólar relativamente barato?

—Si no se producen cambios significativos en las expectativas, podría pensarse que debería durar el tiempo en que persistan las actuales fuerzas del mercado y no se reviertan los flujos de demanda y oferta. La duración de la actual tendencia cambiaria es una resultante del juego de esos factores: el aumento de la demanda de dinero se termina en diciembre, el auge exportador puede continuar —aun cuando la evolución de la economía americana y, por ende, la canadiense se vean resentidas—, pero se generarán menos divisas; el nivel de actividad no va a crecer en 2005 tanto como este año, con lo cual disminuirá la demanda de bienes importados; el dólar continuaría depreciándose frente a las restantes monedas y eso mejoraría la capacidad de competencia fuera del área dólar; la política monetaria restrictiva parece estar aflojando; etc. Creo que hasta marzo no deberían esperarse grandes cambios, aunque el tipo de cambio no se mantendría en un nivel tan bajo como el de fines de noviembre y volvería a oscilar en torno a los $30-$31 pesos por dólar, que era lo se esperaba anteriormente. Para después de marzo de 2005 puede pensarse en dos escenarios según predomine la línea de Astori o de Mujica, pero los cambios no serían abruptos.

—¿Qué efectos ha tenido la política monetaria restrictiva aplicada por el Banco Central este año?

—La política monetaria restrictiva también juega un papel significativo en el tipo de cambio. Dado que a fines del año pasado el nivel de reservas internacionales del BCU era bajo, las perspectivas de una situación cambiaria complicada con motivo de las elecciones nacionales de octubre de 2004 seguramente impulsaron una política monetaria que tendiera a secar el mercado y mejorar la posición de reservas. Como finalmente las expectativas determinaron que el hecho electoral no presionó el mercado de cambios y, a su vez, el crecimiento del producto y las exportaciones fue mayor que el esperado, la política devino, sin quererlo, excesivamente conservadora .

—¿Qué pasaría si se anunciara o fuera evidente una flexibilización de la política monetaria?

—Por lo dicho anteriormente, creo que si se flexibilizara la política monetaria, podría producirse un repunte de la cotización del dólar. Sin embargo, por el peso de las otras fuerzas del mercado mencionadas, dicha recuperación de la divisa estadounidense no sería necesariamente inmediata, salvo que se complementara la modificación en la cadencia de las licitaciones de letras de regulación monetaria con otras medidas y teniendo en cuenta también la capacidad fiscal de una política de ese tipo.

—En caso de mantenerse la actual cotización del dólar, ¿cómo incidiría sobre el nivel de actividad local, pensando en el sector exportador y el que compite con los productos importados?

—La actual cotización, unida a la caída del dólar en el mercado internacional, permite todavía un buen nivel de competitividad de los productos exportables. De todos modos, sería bueno ir pensando en mejoras de productividad y, para alcanzar ese objetivo, no hay que demorar la reestructura del sector público y del financiero.

—¿Se puede afirmar que el peso uruguayo está sobrevalorado cuando el tipo de cambio se determina por un régimen de libre flotación?

—De hecho el tipo de cambio nunca se determina por una flotación pura. No sólo las intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado de cambios pueden modificar el tipo de cambio; por ejemplo, también influyen las modificaciones en la tasa de ventanilla o el nivel y tasa a que se coloquen las letras de regulación monetaria.

—¿Es el tipo de cambio flotante el régimen más adecuado para Uruguay?

—En una economía pequeña, financieramente abierta y dolarizada como la uruguaya, la flotación limpia puede generar un elevado nivel de volatilidad del tipo de cambio. Esto no favorece al mantenimiento de la competitividad de los productos nacionales —en un contexto, además, de oligopolio financiero— y los canales de comercialización son difíciles de construir y muy fácilmente destruibles. Creo que sería mejor un crawling peg con banda cambiaria, pero esto exige disciplina fiscal, salarial, tarifaria, bajar el peso de los bienes no transables con políticas antimonopólicas y de reestructura del sector público, etc.

—¿Le conviene a Uruguay continuar con una política monetaria restrictiva a efectos de mantener controlada la inflación?

—Se supone que una política monetaria restrictiva puede influir sobre el tipo de cambio y que este último, a su vez, influye en el nivel de precios. No obstante, la validez de estos supuestos —sobre todo el rezago con que logran los efectos buscados— es variable e incierta.

María Benavente: Mayor valor del dólar aunque sin cambios dramáticos

—¿Hasta cuándo puede durar la actual tendencia cambiaria que permite acceder a un dólar relativamente barato?

—Todo hace pensar que la nueva política monetaria del futuro gobierno va a ser más laxa en cuanto al control de las variables monetarias. Por lo tanto, podría pensarse que se va a tender hacia un mayor valor del dólar, con una mayor inflación, pero sin cambios dramáticos o demasiado importantes.

—En caso de mantenerse sin mayores variantes la actual cotización del dólar, ¿cómo incidiría sobre el nivel de la actividad local?

—Hasta el momento no se ha observado un repliegue de la actividad exportadora debido al precio del dólar. Por el contrario, las exportaciones siguen creciendo a buen ritmo tanto en bienes como en servicios.

—¿Se puede afirmar que el peso uruguayo está sobrevalorado cuando el tipo de cambio se determina por un régimen de libre flotación?

—Si bien el tipo de cambio se determina por la libre flotación, existen acciones de política monetaria activa que reducen la liquidez y, por tanto, las posibilidades de comprar dólares; en consecuencia, su precio no sube. Sin embargo, es necesario aclarar que actualmente no existe atraso cambiario: ni desde el punto de vista del saldo de la cuenta corriente del balance de pagos, ni desde el punto de vista de la región o de los países con los que comerciamos, ya que con casi todos ellos hemos ganado competitividad en los últimos dos años.

—¿Existe alguna relación entre la apreciación del peso con respecto al dólar y la depreciación de la divisa estadounidense frente al euro?

—En realidad, esa relación lleva a que actualmente Estados Unidos sea el único país con el que hemos tenido caída en la capacidad de competencia. Con Europa, por el contrario, tenemos un crecimiento en nuestra competitividad.

—¿Es el tipo de cambio flotante el régimen más adecuado para Uruguay?

—No sé si lo es; se debe ser consistente con lo que se elige. En estos momentos se estaría necesitando una política estratégica de todo el Estado emitiendo valores en Unidades Indexadas para desdolarizar la economía y hacer más potente la política monetaria. Ello no está ocurriendo, tal como se observa en la próxima emisión de obligaciones de UTE, que aparentemente se haría en dólares pese a que la empresa estatal de electricidad recauda en pesos. A su vez, entiendo que es necesario que se cree un mercado futuro de cambios en el sector privado, de manera de minimizar la incertidumbre típica de un sistema de flotación.

—¿Le conviene a Uruguay continuar con una política monetaria restrictiva a efectos de mantener controlada la inflación?

—Es importante mantener la inflación bajo control. Se sabe que cuando la inflación se descontrola, los que más pierden son aquellos que tienen ingresos en pesos, es decir los trabajadores y los pasivos. Además, la credibilidad de las pautas oficiales no es algo que se deba tomar a la ligera en un esquema de objetivo inflacionario como el que tenemos. El presidente del Banco Central del Uruguay, Ec. Julio de Brun, señalaba recientemente que en momentos en que se prevé una negociación salarial más generalizada es absolutamente relevante que los agentes económicos confíen en los anuncios inflacionarios del gobierno y utilicen adecuadamente esa información a la hora de negociar.

—¿Qué pasaría si se anunciara o fuera evidente una flexibilización de la política monetaria?

—No creo que esa política pueda provocar un cambio muy drástico en los porcentajes de variación de precios generales o en el precio del dólar. Pero se debería ser muy cauto para no dar sensación de que se ha perdido la disciplina.

—¿Cuál sería el tipo de cambio de equilibrio?

—Creo que estamos en niveles bastante cercanos al tipo de cambio de equilibrio. Recientemente el Ec, Javier de Haedo señalaba que se iba a converger tarde o temprano hacia este tipo de cambio de equilibrio. El tema es que se hizo en forma más drástica o rápida de lo que se esperaba y de allí el nerviosismo de algunos observadores.

Juan Dubra: El tipo de cambio va a dejar de atrasarse en un año

—¿Hasta cuándo puede durar la actual tendencia cambiaria que permite acceder a un dólar barato?

—Durante el próximo año la actual cotización del dólar con respecto al peso va a permanecer sin grandes cambios porque la corriente exportadora continuará sin mayores variantes, con lo cual se mantendrá una entrada importante de divisas. En la medida que persista la demanda, como Uruguay está llegando al tope de su capacidad productiva, se van a seguir recuperando márgenes de comercialización y aumentando los precios internos. Luego, al cabo de un año, ya no seguirá atrasándose el tipo de cambio, de modo que se estabilizará su nivel en un mercado de flotación libre.

—¿Es el tipo de cambio flotante el régimen más adecuado para la economía uruguaya?

—Existe bastante coincidencia a nivel teórico de que el régimen de tipo de cambio no influye demasiado sobre las variables reales. Si se lleva a cabo una política fiscal austera, no tiene mayor importancia que funcione un tipo de cambio flotante o un régimen de cambio fijo. Por el contrario, si la política fiscal carece de disciplina como ocurría en Uruguay hasta hace un par de años, no se puede tener un tipo de cambio fijo porque este se va a situar en un nivel muy alejado de su equilibrio; pero una política fiscal desordenada sí admite un tipo de cambio flotante.

—¿Le conviene a Uruguay continuar con una política monetaria restrictiva a efectos de mantener controlada la inflación?

—Sí. A pesar de que este año tenemos una política monetaria restrictiva, la inflación se está dando porque hay mucha demanda del exterior y se están recuperando márgenes de comercialización. A su vez, el dólar está chato porque los productos y servicios locales son competitivos, lo que atrae a un público del exterior que deja sus dólares, volcándose estos al mercado de cambios.

Cabe señalar que tener inflación y «atraso cambiario» es un problema puramente transitorio hasta que se baje la inflación a una tasa aceptable para los estándares internacionales, que se ubican entre cero y 3%. Este año Uruguay va a cerrar con una inflación del 9% y, si se continúa con la actual política monetaria, que ha sido muy ordenada, se podría llegar a tener un nivel sumamente razonable en 2005.

El problema del «atraso cambiario» se está dando en esta coyuntura al tratar las autoridades del BCU de bajar la inflación a través de una política monetaria restrictiva. Esta es, por cierto, una política correcta ya que la inflación es un impuesto malo y sumamente regresivo, que perjudica principalmente a la gente que tiene todo su dinero en el bolsillo, es decir a quienes poseen pocos recursos económicos. En cambio, las personas que cuentan con mayores ingresos pueden convertir sus pesos en dólares, depositarlos en un banco, etc. Además, el fenómeno inflacionario distorsiona precios, desincentiva la inversión, etc.,

—¿Qué efectos tiene la actual cotización del dólar para la economía uruguaya?

—Hoy viene bien el «atraso cambiario» que se está generando porque Uruguay tiene un ratio de deuda sobre PIB que es enorme. Cuando se registra inflación y el dólar está quieto, el producto en dólares crece; en ese caso, la deuda en dólares convertida a pesos se mantiene invariable y, por tanto, dicho ratio va disminuyendo. Los efectos secundarios de la reducción de dicho ratio son positivos porque, por un lado, los intereses expresados en dólares son cada vez menores y, por otro, hace que las tasas de interés sean más bajas, con la aclaración de que esta reducción se logrará al cabo de algún tiempo al comprobar los acreedores una disminución significativa de la relación deuda/PIB.

—¿Qué pasaría si se anunciara o fuera evidente una flexibilización de la política monetaria?

—Aunque no soy futurólogo ni lo pretendo ser, es claro que aumentaría la inflación debido a las expectativas del público, lo que llevaría a un remarque de precios. Además, algunos modelos de overshooting (sobrerreacción) indican que en el momento en que se altera la política cambiaria, el tipo de cambio salta sustancialmente y, más tarde, se ajusta a la nueva tasa de emisión. Por ejemplo, si la tasa de emisión de dinero se aumentara al doble sin un anuncio previo, el tipo de cambio saltaría por encima del nivel de equilibrio para luego ajustarse al mismo.

—¿Cuál sería el tipo de cambio de equilibrio?

—Me adhiero a la posición de que el tipo de cambio de equilibrio es el del mercado. Por lo tanto, es lo que el peso vale hoy con respecto al dólar.

Adrián Fernández: El tipo de cambio sigue estando adelantado

—¿Hasta cuándo puede durar la actual tendencia cambiaria que permite acceder a un dólar relativamente barato?

—Hay que diferenciar dos aspectos: uno de largo plazo y otro de corto plazo. El primero tiene que ver con los fundamentos de mayor peso sobre los precios relativos en Uruguay, en particular en el tipo de cambio real. Como resultado del pasaje al régimen de flotación en junio de 2002, se produjo un sobreajuste del tipo de cambio (overshooting), que pasó aproximadamente de $ 13 en ese momento a $ 30 en setiembre del mismo año, mientras que la inflación, si bien repuntó, de ninguna manera alcanzó los niveles de la devaluación. Desde fines del año 2002 hasta ahora, hemos visto parte de lo que podríamos denominar una tendencia más profunda de la economía uruguaya a recomponer sus precios relativos. La situación existente previa a la devaluación de 2002, cuando se aplicaba un régimen de banda cambiaria, tenía un retraso en el tipo de cambio medido por distintos indicadores, que se hizo manifiesto cuando Argentina devaluó a principios de ese año, aunque no era muy importante ya que el tipo de cambio real se había ido recomponiendo durante la segunda presidencia de Julio Sanguinetti. El punto es que de esa situación de retraso, se pasó a una situación de franco adelanto cambiario luego de la sustitución de la banda.

En cuanto a la tendencia de corto plazo, este año se ha visto una aceleración de la trayectoria hacia el equilibrio del tipo de cambio real, que se explica fundamentalmente por la política monetaria del BCU, que aceleró ese proceso, aunque también jugaron otros factores como el movimiento de los precios internacionales. De lo contrario, quizás hubiera llevado dos o tres años más lograr el mismo resultado en materia de tipo de cambio real.

—¿Cuál sería el tipo de cambio de equilibrio?

—Probablemente nos estamos acercando al tipo de cambio de equilibrio. Si Uruguay no tuviera inflación, es decir si una modificación en la cotización del dólar en la plaza local no tuviera consecuencias sobre la inflación, lo cual es imposible, tendríamos que estar pensando que el equilibrio sería el de un valor más cercano a $ 25 por dólar que al de $ 27-$ 28 que se cotiza hoy.

—¿Es el tipo de cambio flotante el régimen más adecuado para Uruguay?

—Probablemente un sistema de libre flotación del dólar es el adecuado si Uruguay adoptara una política de objetivos de inflación, a la que ya se encamina y que, de alguna manera, las futuras autoridades han confirmado. Si bien este sistema deja a una economía pequeña, como la uruguaya que es tomadora de precios, muy expuesta a los shocks externos, de todas maneras la libre flotación no tendría por qué tener consecuencias graves sobre la economía si se lleva adelante una política monetaria y fiscal ordenada. La contrapartida, o sea un tipo de cambio fijo o alguna de sus variantes como la banda cambiaria, ha demostrado una importante rigidez ante los shocks negativos. Estrictamente esta disyuntiva no se plantea en un régimen de objetivos de inflación porque el tipo de cambio queda subordinado al objetivo inflacionario y, por lo tanto, en algunos casos puede ser de libre flotación y en otros de intervención del gobierno, en tanto no se busque un determinado nivel del tipo de cambio real, sino que se trate de cumplir con las metas de inflación.

—¿Le conviene a Uruguay continuar con una política monetaria restrictiva a efectos de mantener controlada la inflación?

—Cuando se observa el efecto colateral que ha tenido la política antiinflacionaria del BCU, en particular la apreciación del peso uruguayo en un período relativamente corto, y los reclamos que ha provocado esa situación, la pregunta que mucha gente se hace es si vale la pena mantener los objetivos de inflación y la política monetaria dado que para alcanzarlos se requiere pagar un precio «tan alto». Si bien las respuestas son sencillas en el largo plazo, resulta difícil lograr adhesiones en lo inmediato. En el largo plazo, la experiencia internacional y algunos estudios que se están haciendo para Uruguay muestran que la inflación impacta directamente sobre la tasa de crecimiento permanente de la economía; pero las políticas para reducir la inflación pueden tener efectos como los que hoy estamos observando de recomposición de los precios reales, en particular del tipo de cambio real. Por consiguiente, en el corto plazo habrá determinados agentes, como los exportadores, que legítimamente reclamen por la pérdida de ingresos derivada de los cambios registrados en los precios relativos. Es una disyuntiva que cada administración enfrenta al perseguir el objetivo inflación en el largo plazo y que no va a recoger resultados positivos muy visibles durante su gestión. A la sociedad uruguaya en su conjunto le conviene llevar adelante políticas antiinflacionarias, aunque tengan estos efectos sobre el tipo de cambio real.

—¿Cómo podría Uruguay ganar en competitividad?

—Es muy legítima la preocupación de los exportadores por la trayectoria actual de los precios relativos. Insisto en que lo que realmente le interesa al sector exportador no es el nivel del tipo de cambio nominal, sino cómo evolucionan simultáneamente el tipo de cambio, los precios y la inflación externa. Más allá de lo legítimo de estos reclamos, en los próximos años habrá que hacerse a la idea de que la ganancia de competitividad para la economía uruguaya habrá que buscarla por otros caminos y no por el tipo de cambio. Más allá de los «fundamentos», hay otras consideraciones de bienestar para el conjunto de la sociedad uruguaya. Un tipo de cambio real alto como teníamos después de la devaluación de 2002 conduce a que los salarios tengan un bajo poder adquisitivo y, entre otras consecuencias, las familias de ingresos medios y bajos no accedan a bienes de consumo durable para el confort del hogar. Hay que buscar la mejora en la competitividad por el lado de políticas microeconómicas, que en algunos casos están relacionadas con aspectos tributarios, de regulación, de acceso al crédito , etc. Todas esas políticas contribuirán a que las empresas aumenten su rentabilidad e inviertan, tanto en bienes de capital como en mano de obra, que es la clave para mejorar la competitividad en todos los sectores exportadores y en los sectores competitivos de bienes importados.