El BCU comunicó que se manejaría con flexibilidad el objetivo de la tasa de interés.

Tras el encuentro, el Banco Central comunicó que se continuaría manejando con flexibilidad el rango de tolerancia para el objetivo promedio mensual de la tasa de política monetaria, como fuera informado el 15 de octubre.

Ese fue uno de los aspectos que más atención acaparó en la prensa. Pero entonces, ¿se observa un cambio o un abandono del mecanismo de fijación de un objetivo de tasa de interés? ¿Qué perspectivas se abren en materia de tipo de cambio?

Vamos a analizar este tema con el economista Pablo Rosselli, de la consultora Deloitte.

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EC: Pablo, ¿cómo interpretan ese anuncio del Copom de que se manejaría con flexibilidad el objetivo de tasa de interés? ¿Estamos ante una flexibilización del régimen de tasas o estamos, en realidad, ante un abandono de ese régimen?

PABLO ROSSELLI (PR):
Para contestar tu pregunta conviene hacer un repaso breve de cómo se venía instrumentando la política monetaria. Desde setiembre del año pasado, el Banco Central venía instrumentando su política monetaria a través de la fijación de un objetivo para la tasa de interés interbancaria, la tasa call. Así se implementa la política monetaria en la gran mayoría de los países que tienen regímenes de flotación cambiaria.

El 3 de octubre se reunió el Copom y elevó el objetivo para la tasa de interés desde 7,25% anual hasta 7,75% anual, es decir que subió en medio punto su objetivo de tasa de interés. Señaló también que se manejaría un rango de tolerancia de más menos 0,25% anual y que el objetivo pasaba a ser promedio mensual, algo que no es usual en este tipo de regímenes.

Aquellos anuncios de por sí ya indicaban que el Banco Central preveía que la tasa call podría alejarse de alguna manera del nivel objetivo. Sin embargo, lo que sucedió después, en el transcurso de octubre, es que la tasa de interés interbancaria se disparó a niveles muy elevados.

EC: ¿A cuánto llegó la tasa call?

PR: Registró fluctuaciones muy importantes, pero la vimos en niveles de 30% anual; durante varias jornadas estuvo en torno al 20% anual. En las últimas jornadas bajó significativamente, hacia niveles de 9% anual, el jueves y viernes pasado se situó en más de 12% anual.

En ese marco de gran volatilidad y de altas tasas interbancarias, el 15 de octubre el Banco Central anunció que se manejaría con flexibilidad el objetivo de tasa de interés, algo que para entonces ya era bastante claro inclusive antes del anuncio.

Ahora, en qué medida estamos ante un abandono o una flexibilización del régimen de tasas de interés, a nuestro juicio pasa a ser un tema bastante semántico…

EC: …¿Bastante semántico?

PR: Claro, un tema de cómo queramos nombrar a esta situación. Lo cierto es que la tasa call fluctúa fuertemente y la referencia de una tasa de 7,75% anual hoy no parece relevante.

Si estamos ante una flexibilización o un abandono transitorio o más definitivo, tampoco podemos saberlo, aunque uno podría inferir del comunicado que en la medida que se normalicen las condiciones financieras internacionales quizá se vuelva al régimen de tasas.

EC: Sí, porque estamos comentando situaciones que se han dado en medio de estas turbulencias internacionales.

PR: Definitivamente es así. También es cierto que tampoco está claro cuándo se normalizarán los mercados internacionales.

EC: ¿Por qué razón el Banco Central habría impulsado esta modificación? El Banco Central señala en su comunicado que se desea evitar una volatilidad excesiva del tipo de cambio. Entonces, ¿cómo se relaciona ese diagnóstico con la decisión de flexibilizar el régimen de tasas?

PR: En este comunicado el Banco Central fue muy explícito en que desea evitar lo que califica como volatilidades excesivas del tipo de cambio. Sucede que a partir de principios de octubre se produjo en el mundo una fuerte revalorización del dólar. Si el Banco Central hubiese mantenido un nivel de liquidez suficiente para mantener la tasa interbancaria en torno del objetivo fijado originalmente de 7,75% anual, el tipo de cambio habría subido fuertemente.

El Banco Central quiso evitar esa suba. Nosotros presumimos que los hizo porque ello habría impactado en la inflación, y para eso debió restringir la cantidad de dinero. Justamente, la semana pasada estuvimos comentando este punto. La política monetaria se hizo más contractiva para moderar y graduar la suba del tipo de cambio y moderar el riesgo inflacionario. Lo que sucede es que el Banco Central no puede establecer simultáneamente el nivel de tipo de cambio y el nivel de tasas de interés.

En un contexto de alta volatilidad en las expectativas de los agentes y en los portafolios, el Banco Central debe elegir entre la volatilidad del tipo de cambio o la volatilidad de la tasa call. Si el Banco Central no quería correr un riesgo de que la inflación aumentara más a partir de una suba más fuerte del dólar, entonces no tenía otra alternativa que aceptar tasas de interés más altas y también más volátiles, y flexibilizar el régimen de tasas que venía aplicando.

EC: De lo que estás diciendo, Pablo, se concluye también que en los hechos el tipo de cambio flota menos. La política monetaria estaría poniendo el foco en la volatilidad del dólar.

PR: A nuestro juicio es así. En los hechos estamos en un marco en el cual la flotación del dólar parece mucho más administrada.

EC: ¿Cómo ven las perspectivas de política monetaria tras el comunicado del Central? El Banco señaló que se evitaría una volatilidad del tipo de cambio, pero que se respetaría la tendencia que se derive de sus fundamentos.

PR: A nuestro juicio, de ese mensaje se puede inferir que el tipo de cambio continuaría subiendo en Uruguay. A esa conclusión llegamos porque, a nuestro juicio, los fundamentos marcan eso. Nuestros precios de exportación cayeron fuertemente, probablemente continúen cayendo una vez que se normalicen los flujos de comercio internacional, y en muchos países del mundo hemos visto devaluaciones de mayor magnitud que las registradas en nuestro país.

De todas maneras, el Banco Central no señala con claridad cuáles son esos fundamentos y no puede o al menos no debería hacerlo.

EC: ¿Por qué?

PR: Un problema que trae aparejada esta flexibilización o abandono del régimen de tasas de interés es que el Banco Central se queda sin poder emitir un mensaje más claro sobre la tónica de la política monetaria.

En un régimen de flotación cambiaria, en el cual el Banco Central fija la tasa de interés, el Copom anuncia la instancia de su política (cuán contractiva o expansiva es la política monetaria) a través de la tasa de interés. Ese anuncio puede ser, eventualmente, difícil de traducir a una proyección de inflación o devaluación (como es el caso uruguayo, debido a la corta historia que tenemos de flotación cambiaria), pero no deja de ser un anuncio claro. Ahora, en un régimen de flotación mucho más administrada, donde la tasa call fluctúa fuertemente, el Banco Central sólo podría anunciar con claridad la trayectoria del dólar; pero sabemos que eso es notoriamente inconveniente. La historia muestra que los compromisos cambiarios son complicados de manejar en contextos externos adversos, con lo cual en este régimen el comunicado de política monetaria es un poco más difícil de interpretar y obliga a cada analista a sacar sus propias conclusiones.

EC: Volviendo al tipo de cambio… Recién decías que se debía inferir que el dólar seguiría subiendo. Por lo tanto desaparecería, por ese lado, el riesgo que tiene la economía uruguaya en materia de competitividad.

PR: Para nosotros, los fundamentos marcan que el dólar debería seguir subiendo. En nuestro enfoque de análisis es muy relevante el hecho de que hemos visto devaluaciones más significativas en otros mercados. Nuestra competitividad multilateral ha mostrado cierto deterioro en los últimos meses. A nuestro juicio, no estamos en una situación crítica, pero hay cierto descenso de nuestra competitividad con varios mercados.

Si el tipo de cambio sigue subiendo en Uruguay y no ocurre lo mismo en otros países, de a poco se puede revertir ese descenso de competitividad. Ahora, si el dólar en Uruguay, de aquí en más, sube al mismo ritmo que en otros países, al menos se puede estabilizar la competitividad. Pero no podemos estar seguros de que el enfoque del Banco Central sea el mismo y que considere necesario un dólar más alto, en función de los fundamentos del organismo.

Por otra parte, si el dólar en el mundo siguiera subiendo fuerte, ¿qué haría el Banco Central? Tampoco podemos saberlo con certeza, pero el cambio de régimen y las acciones de las últimas semanas nos hacen pensar que el Banco Central moderaría la suba del dólar debido al riesgo de que la inflación continúe subiendo al menos en el corto plazo.

Esa es la restricción que enfrenta la política económica; debe administrar el riesgo inflacionario y de competitividad. Debe buscar un equilibrio entre estos dos problemas.