El equilibrio entre inflación y dólar

La política monetaria ha sido expansiva en el último año y la principal razón fue la búsqueda de un nivel de tipo de cambio mayor a través del incremento en la demanda de dólares por parte del BCU y del Gobierno Central. La base monetaria se ubica en $ 20.653 millones en el tercer trimestre del año, lo que implica un aumento del 28,3% en relación al mismo período del año anterior. En una economía que crece en términos nominales en el orden del 13% fruto de la combinación de crecimiento de la actividad y de los precios, esto significa un incremento real muy importante, en el orden del 13%.

Aún así el impacto sobre la cotización del dólar ha sido muy limitado, encontrándose estancado desde el segundo trimestre levemente por debajo de $ 24 en la cotización interbancaria vendedora.

Es posible desagregar la variación de la base monetaria en sus principales componentes identificando las operaciones detrás del cambio en este pasivo del BCU. Siguiendo la información de los balances de la autoridad monetaria y comparando los cierres mensuales, se observa que en los doce meses que terminan el 30 de septiembre pasado, la base monetaria aumentó $ 3.458 millones. En el Gráfico N° 1 se observan las variaciones por trimestre resultante de fuerzas expansivas y contractivas.

Las compras de moneda extranjera por el BCU y el gobierno utilizando pesos depositados en el Banco Central son el principal elemento de expansión desde comienzos del 2005. En un año ha comprado cerca de U$S 1.400 millones. Se destaca en particular el intento por aumentar la cotización en el cuarto trimestre del 2005 y el primero de este año.

Por el lado de las variaciones negativas que compensan el aumento en los pesos por compra de dólares se encuentra la colocación de títulos de deuda en moneda nacional y el resultado superavitario en pesos. En este último caso, si bien el sector público tiene un déficit global, entre las cuentas a pagar hay una suma importante expresada en dólares, lo cual exige que mirando los ingresos y los egresos exclusivamente en pesos, la recaudación deba superar los egresos.

La emisión de deuda en pesos también disminuye el circulante en la plaza y oficia como mecanismo regulador. El principal instrumento que utiliza la autoridad monetaria es la letra de regulación monetaria (LRM). En el Gráfico N° 2 se observa la evolución mensual del total de letras vigentes, acorde a las variaciones de deuda presentadas en el gráfico anterior. Hay un salto muy importante pasando de un nivel de $ 8.000 millones entre marzo y septiembre del 2005 a los $ 14.000 millones actuales que se concentra en el primer trimestre del año.

RELACIONES. Con todos estos elementos se puede ver cómo ha evolucionado la relación triangular entre el tipo de cambio, el resultado fiscal y la inflación. Para subir el tipo de cambio o, más precisamente, evitar que baje, hacen falta pesos que demanden dólares en el mercado. Esos pesos volcados a la plaza, si no se obtuvieron de un superávit fiscal, están aumentando la oferta de dinero e impactando sobre la inflación. Visto de otra perspectiva, si se quiere controlar la inflación hay que desatender el objetivo de un precio alto del dólar o hay que generar mayor superávit fiscal.

La facultad de endeudarse genera la posibilidad de «engañar» esta relación. En efecto, en el corto plazo se pueden sacar los pesos del mercado con deuda y sin necesidad de un superávit fiscal mantener el tipo de cambio y la inflación en el nivel deseado. El problema es el nivel del déficit en el futuro ya que por la deuda hay que pagar intereses y ello implicará la necesidad de un mayor superávit en el futuro o tolerar mayor inflación o una caída en el tipo de cambio. En definitiva como dice el refrán «pan para hoy y hambre para mañana».

Desde abril se observa que la opción de política consiste en no inclinarse por un objetivo en particular e ir llevándola en los tres frentes. El resultado final ha sido: una tasa de inflación superior a lo esperado, un aumento en el stock de LRM y el tipo de cambio estable y por debajo del nivel al que se llevó artificialmente a comienzos del año.

Sin medidas de fondo y definiciones de política que fijen prioridades distintas es difícil que se salga de este equilibrio. Por otra parte, hay cierto nivel de comodidad con el estado de situación actual, como consecuencia principalmente de que la gente demanda más dinero y que las tasas de interés en pesos están muy bajas.

MULTIPLICADORES. El vínculo entre la base monetaria y el mercado de dinero viene dado por la operativa bancaria de intermediación financiera. La posibilidad de prestar el dinero que es depositado en los bancos multiplica la cantidad de dinero disponible en la economía. Es por ello que el cociente entre la definición de dinero y la base monetaria se denomina multiplicador monetario. Hay varias definiciones de dinero, la más representativa del uso para las transacciones en la economía es denominada M1 e incluye el circulante en poder del público y los saldos en las cuentas corrientes. Dada la evolución del sistema de pagos es conveniente ampliar dicha definición para incorporar los saldos de las cajas de ahorro en moneda nacional. El M1 ampliado promedio del tercer trimestre fue $ 37.273 millones, por lo tanto el multiplicador monetario en este caso es 1,80 si se compara con la base monetaria promedio del mismo período.

En el Gráfico N° 3 se observa la evolución del multiplicador del M1 ampliado desde comienzos del 2005. En los últimos tres años ha mostrado un comportamiento creciente, fruto de la mayor bancarización de las operaciones en pesos (pago de sueldos y pasividades por cajas de ahorro) y por las bajas tasas de interés que llevan a una mayor porción de depósitos a la vista.

La combinación de una base monetaria y un multiplicador crecientes potencia el incremento en la oferta de dinero. El M1 ampliado aumentó 32,3% en el año terminado en el tercer trimestre del año. El BCU anunció en marzo pasado que un ritmo de crecimiento razonable para esta variable sería 25% anual, magnitud que se redujo al 18% en las dos últimas reuniones del Comité de Política Monetaria de dicha institución.

PERSPECTIVAS. El Gráfico N° 4 muestra el crecimiento real del M1 ampliado y de una definición de dinero que incluye otros activos como ser los depósitos a plazo en pesos y en dólares. Esta última es denominada M3 y es acorde a una definición de dinero que se extiende del uso para transacciones hacia otros usos como el mantenimiento del valor por precaución de que surjan gastos imprevistos. En ambos casos la corrección que se realiza es por el índice de precios al consumidor. La diferencia entre las dos variables surge por la dolarización de la economía y por la evolución del tipo de cambio real.

El BCU anunció recientemente, al igual que en noviembre del año pasado, que comprará dólares en lo que resta del trimestre. Esto tendrá poco impacto en la cotización del dólar en la medida que se limite a una operación acorde a los parámetros de la política monetaria y al mantenimiento de un equilibrio en el triángulo tipo de cambio-resultado fiscal-inflación. Los excesos en el cuarto trimestre se pagan con aumentos en el stock de LRM en el primer trimestre del año siguiente, cuando hay que sacar el exceso de pesos existente en el mercado.

Hasta el momento se mantiene un equilibrio precario porque los tenedores de pesos no están solicitando tasas de interés más altas por sus fondos. En los hechos, si bien hay un aumento de las tasas de interés nominales, todavía son tasas reales negativas. El stock de LRM es casi tan grande como la base monetaria y un fuerte cambio en la conducta de la gente puede impactar como una bola de nieve que nos aleje del actual equilibrio con más inflación y sin grandes logros en la cotización del dólar.