Seminario sobre Mercado Futuro de Cambios

Palabras del Presidente de la Cámara Nacional de Comercio y Servicios, Ec. José Luis Puig

Buenos días.

En nombre de la Cámara Nacional de Comercio y Servicios les doy la bienvenida.

Como Uds. saben, la Cámara tiene ya casi 138 años de vida y tiene como objetivo la defensa de los intereses del comercio, los servicios y de todo el sector privado de la economía nacional.

En tanto portavoz de este sector privado y apoyada en sus más de 13.000 empresas grandes, medianas, pequeñas y micro en todo el país, entiende que es deber gremial estar atento a los temas que importan al bienestar de las empresas y de la población en general.

Muchas veces, esta proactividad de la Cámara la lleva a encarar el estudio de algunos temas aún antes de que sean percibidos como importantes por la mayor parte de los agentes económicos. Tal es el tema que hoy nos convoca: el Mercado Futuro de Cambios.

A lo largo de la mayor parte de la historia económica nacional, y sólo con algunas breves interrupciones, el sistema cambiario elegido por las diferentes autoridades monetarias, ha sido el de Tipo de cambio fijo, ya sea puro (en la época del Patrón Oro) o de paridades deslizantes, o de valores preanunciados.

Este hecho, unido a la elevada dolarización de la economía, provocó en la sociedad certeza en la mayor parte de los años, y grandes incertidumbres y expectativas de devaluación sólo en los momentos de extraordinaria inestabilidad.

Por ello, esta política elegida  generó una cultura financiera pasiva en los agentes económicos que no veían necesidad de hacer mayores previsiones acerca de la variación del tipo de cambio en el futuro.

Este escenario se modificó radicalmente en junio de 2002, cuando se pasó a un sistema de tipo de cambio flotante y a una política monetaria de objetivo inflacionario.

Concomitantemente, la cultura financiera debería haberse ido adaptando a esta nueva realidad creando los mecanismos para suplir la certeza que antes brindaba la autoridad monetaria acerca del valor del dólar. Entre éstos se destaca la formación de un mercado futuro de cambios.

La Cámara Nacional de Comercio y Servicios considera que este cambio cultural aún no se ha dado en nuestro país y en tanto referente del sector privado empresarial, entiende necesario realizar este seminario de divulgación y debate acerca del mercado futuro del dólar.

Para ello ha reunido a tres de  los principales expertos en política monetaria del país y les ha pedido su invalorable aporte para la discusión del tema. Del mismo modo, ha convocado a los diferentes actores involucrados del sector privado empresarial, así como a la opinión pública en general, para intercambiar sus puntos de vista en el marco de este seminario. La idea es que de este intercambio se aclaren dudas y se planteen líneas de acción en un tema que entendemos es de singular importancia.

Muchas gracias.

Primera Parte

Exposiciones

Palabras del presidente del Banco Central del Uruguay, Ec. Julio De Brun

Las palabras de José Luis (Puig) las contrastaba con las expresiones de un ejecutivo de Bank of América de hace unos años que decía que en países de monedas débiles la gente aprende rápido sobre opciones. Uno podría pensar que eso parecería que no es estrictamente así en Uruguay donde aún con una debilidad manifiesta a lo largo del tiempo de la moneda uruguaya, pensemos que cuando se unificó el mercado de cambios en el 60 el tipo de cambio tenía el mismo valor nominal que antes de la devaluación del año 2002.

El tema es que hubo que dividir por mil para llegar, más o menos, a esos mismos valores pero el tema es que justamente por el diseño institucional que en Uruguay se ha dado en materia monetaria y cambiaria a lo largo del tiempo, parte de esa incertidumbre trataba de asumirla el mercado y en base a eso se fue formando la posición de los actores económicos en cuanto a la situación en materia cambiaria.

La presentación pensaba organizarla sobre la base de preguntas frecuentes en materia de desarrollo de forwards de monedas o de derivativos en general (ver presentación PPT 116 Kbps).

1.     La primera responde a por qué no se ha desarrollado un mercado de derivativos, en particular de derivativo de monedas en Uruguay hasta ahora.

a.     El haber tenido una política cambiaria activa ha ofrecido una suerte de “cobertura gratuita”, que veremos más en detalle lo que significa esto con respecto al riesgo cambiario. Cuando en felices tiempos en que era consultor y tuve la suerte de hacer un trabajo para el BCU sobre desarrollo de forwards de mercado de cambios, lo que planteaba en aquel momento era que era difícil desarrollarlo en momentos en que existía la banda cambiaria y ya de por sí el BCU estaba ofreciendo gratuitamente, estaba vendiendo gratis una opción de compra y una opción de venta sobre el TC precisamente a través de la banda cambiaria. En aquel momento los cálculos que uno podía hacer en base al supuesto de  vender una banda cambiaria a perpetuidad en los niveles en que estaba en aquel momento el TC representaba algo así como unos 100 millones de dólares, suponiendo que uno quisiera dar protección cambiaria sobre el total de la base monetaria, pero en definitiva los precios de una opción con esas características andaban entre un 5 y un 20% del TC spot sobre la base de distintos supuestos sobre diferencial de tasa de interés, volatilidad del tipo de cambio y demás. Esto quiere decir que uno llega a pensar en volúmenes realmente importantes de cobertura de mercado de cambios dado lo abierta de las posiciones que tienen los agentes económicos en Uruguay. Pensemos que el tamaño de esto no está limitado a lo que pueda ser el volumen de transacciones en el mercado de cambios que por el lado del mercado electrónico anda en los 4 millones diarios, que aproximadamente representaría unos mil millones de dólares al año. En realidad es mucho más, si uno lo piensa en términos de posiciones: el sector privado en Uruguay tiene una posición abierta activa en moneda extranjera del orden de los 7.000 millones de dólares aproximadamente (posición neta en moneda extranjera) pero eso es una posición neta de todo el sector privado, a su vez las posiciones brutas activas o pasivas explican potencialmente volúmenes mucho más grandes. Esto da idea del volumen  de transferencias que está implícito en el hecho que el gobierno asuma y se comprometa a llevar adelante una cierta estrategia de política cambiaria, con una gran diferencia en términos de eficiencia. Si eventualmente uno había hecho efectivamente contratos de futuros o de opciones sobre el tipo de cambio, si la política cambiaria se modifica eso tiene un costo fiscal asociado a esa modificación, acotado al margen en el cual se habían realizado efectivamente contratos de cobertura. Si no existía el tal contrato, los únicos costos, que suelen ser importantes, que tiene el Gobierno cuando modifica una pauta cambiaria, son los relacionados con reputación, la continuidad de las políticas y con costos macroeconómicos muy importantes en términos de los efectos de balance que suelen tener variaciones bruscas en el tipo de cambio en economías altamente dolarizadas como la nuestra. De modo que, tener un arreglo institucional por el cual la cobertura por el riesgo cambiario la ofrece gratuitamente el Gobierno al conjunto de la sociedad a través del anuncio de una determinada pauta de devaluación tiene, si bien implica una suerte de transferencia de la sociedad que uno tiene que estar haciendo contratos o pagando el costo de esos contratos para obtener cobertura termina siendo un arreglo ineficiente cuando se dan situaciones de crisis que implican alguna modificación en esa pauta de comportamiento. De modo que no es de extrañar que en un país donde predominantemente hemos tenido políticas cambiarias activas haya tenido poco lugar el desarrollo de un mercado de coberturas cambiarias como podría ser de derivativos en general o los forwards en particular. Esto no ocurre sólo en Uruguay, en Argentina durante el período de la convertibilidad el desarrollo de mercados a término de TC fue muy limitado y empezó a desarrollarse fuertemente luego que Argentina empezó a flotar en el año 2002. En el mundo en general los derivativos sobre el tipo de cambio empezaron a tener un desarrollo importante luego que se abandonaron los regímenes de paridad fija a comienzos de los años setenta. O sea que efectivamente bajo reglas institucionales de paridades fijas con intervención de gobiernos o de bancos centrales hay poco espacio para el desarrollo de este tipo de instrumentos y sólo se empiezan a desarrollar cuando uno introduce efectivamente la incertidumbre a través de regímenes de flotación.

b.     El segundo elemento, por el cual no habría habido desarrollo de mercado, refiere a que los que actuarían como market makers en este mercado no han encontrado oportunidades de negocio. Se puede demostrar que en la medida que haya compatibilidad de expectativas entre lo que la gente piensa que debería estar el tipo de cambio y cómo el gobierno cree que debería estar el tipo de cambio, allí la coincidencia hace que prácticamente no haya posibilidades de arbitraje y por ende de ganancias asociadas a la participación en un mercado forward. Por tanto, “en tiempos de paz” la credibilidad no da beneficios y en “tiempos de guerra”, o sea cuando hay realmente desconfianza sobre el mantenimiento de la paridad cambiaria, allí el problema es que pueda ver sólo un lado del mercado, es decir, cuando se anticipa una devaluación, todos quieren comprar dólares forward y nadie quiere vender y por tanto no se forma el mercado porque no hay contraparte. Entonces bajo características como las que tradicionalmente ha tenido Uruguay en materia de arreglo monetario es muy difícil que un negocio de estas características pueda llegar a prosperar.

2.    La segunda pregunta que se nos suele hacer es por qué este año el Banco Central anunció que va a participar activamente en el mercado forward, es decir, qué tiene que hacer el Banco Central en el desarrollo de este mercado, por qué se mete en esto:

a.     La primera razón es que, por lo menos de esta forma se organizan seminarios en los que invitan al BCU a opinar sobre el tema y esa es parte de la historia, es precisamente poner el tema sobre la mesa, que haya discusión y en un país en donde no existía esto previamente

b.     Es una forma de disminuir los costos de entrada o de desarrollo de un mercado (costos que por ejemplo suele tener justamente la publicidad y la penetración de un cierto instrumento). Eso tiene que ver con cuestiones de micro estructura vinculadas al desarrollo de un piso, de un market place, para el desarrollo de las transacciones. Porque vamos a entendernos, en Uruguay no es nuevo que se hagan operaciones de cobertura por parte de algunos agentes económicos, tradicionalmente algunos bancos con mayor o menor volumen han hecho o han ofrecido contratos de cobertura cambiaria a algunos de sus clientes, aún en la época en que existía banda cambiaria y tradicionalmente el problema que encontraban era que tenían un solo lado del mercado. Los importadores podían estar interesados en protegerse de una eventual devaluación, pero como también en Uruguay los riesgos en materia de política cambiaria han estado hacia un solo lado, o sea hacia una devaluación de la moneda pero nunca hacia una apreciación, nunca hubo mayores incentivos para quienes tuvieran posiciones activas en dólares sintieran necesidad de cobertura. Además este tipo de operaciones hechas entre bancos y clientes eliminan una de las cuestiones básicas que uno busca en el desarrollo de un mercado propiamente dicho, que es la difusión de información, la liquidez del instrumento y la posibilidad para quien toma riesgos en este tipo de operaciones pueda cubrir esos riesgos a través de sus transacciones en un mercado líquido con un proceso de formación de precios relativamente visible para todo el mundo. El hecho de que el BCU haya decidido marcar precios en un market place como puede ser por ejemplo la Bolsa Electrónica es una señal para el mercado de que hay un agente participando, que hay un proceso de formación de precios que hay un precio a través del cual formar transacciones y eso de alguna manera reduce muchos costos de transacción que eventualmente podrían estar obstaculizando el desarrollo del mercado de cambios.

c.      Justamente, ya hemos dicho varias veces que en el caso de Uruguay ha habido dificultades para los que podrían potencialmente ser market makers encontraran su contrapartida: podrían vender dólares forward a un cliente, a un importador o a un deudor en dólares si quiere cubrir su posición, el tema es cómo cubren esa posición vendida a futuro. Entonces, bueno lo que normalmente se da, y en general en el mundo ha ocurrido tradicionalmente así, el primero que eventualmente puede tener interés en actuar de contrapartida por razones que van variando según el tiempo es que el propio Banco Central pueda ser la contrapartida para cerrar operaciones que permitan que el mercado se desarrolle, aunque con algunas precauciones que voy a anotar más adelante.

d.     Finalmente, el BCU lo hace por egoísmo, es el primer interesado en que exista un mercado forward, porque lo necesita para varios fines que forma parte de otra pregunta.

3.     Otra cosa que uno se puede preguntar es: ¿cuáles son los beneficios de que se desarrolle un mercado de derivativos?.

a.     El primero es que de alguna manera es un instrumento que completa mercados. Cuando uno tiene transacciones que lo dejan con una posición activa o pasiva en moneda extranjera, y por tanto expuesto a riesgo cambiario, genera una situación subóptima desde el punto de vista del bienestar que si no se genera el mercado correspondiente como para la cobertura de estos riesgos está marcando un funcionamiento ineficaz de los mercados en su conjunto. Entonces, el desarrollo de un mercado de cobertura de riesgos en definitiva completa mercados, es eficiente por sí mismo y debería ser un factor para que el propio sector privado pudiera desarrollar. Es decir, por sí solo debería bastar, dada su importancia, para que el propio sector privado internalice esa ventaja y comience a desarrollar un mercado de cobertura. El tema es si hay contrapartida como para cubrir la otra posición respecto de la cual uno está cerrando su riesgo.

b.     Desde el punto de vista del BCU esto también es importante porque en definitiva el desarrollo del mercado forward tiene consecuencias no descartables o no insignificantes sobre el impacto de la propia política monetaria. Esto no es evidente a primera vista. Para tratar de entenderlo con claridad es bueno que pensemos en el problema de la sustituibilidad entre activos domésticos y externos, entre un bono, emitido localmente, en moneda nacional y un bono en moneda extranjera. Analicemos esa sustituibilidad imperfecta entre ambos, separando los problemas que hacen a esos activos distintos desde dos puntos de vista, y siempre pensando en la relación de paridad entre tasas de interés, o sea la relación entre el diferencial de tasas de interés y las expectativas sobre el tipo de cambio.

                                                 i.      Bajo un esquema de paridad de tasas de interés descubierta (esta es la situación en la cual el diferencial de tasas de interés se corresponde con la expectativa de devaluación) dos activos, en moneda nacional y en moneda extranjera, pueden tener sustituibilidad imperfecta entre ambos si esa paridad descubierta, en términos de tasa de interés, no se cumple por ejemplo en situaciones de riesgo cambiario, con lo cual se le exige al rendimiento del activo en moneda nacional un premio adicional a la devaluación esperada por el mercado por cuestiones de riesgo cambiario en una situación en la que los inversores son adversos a ese riesgo. Entonces, una posible imperfección en el grado de sustituibilidad de este activo doméstico ante activos externos proviene por el incumplimiento de lo que sería una paridad descubierta de la tasa de interés.

                                               ii.      Ahora, a los efectos del mercado forward importa otra cosa que es la paridad cubierta de tasas de interés. Por un problema de arbitraje, la diferencia entre el tipo de cambio forward y el tipo de cambio spot tiene que ser igual al diferencial de tasas de interés, si esto es distinto genera oportunidades de arbitraje independientemente de que se cumpla o no la paridad descubierta. Por lo tanto, otra fuente de imperfección de estos activos la podemos asociar al incumplimiento de la paridad cubierta de tasas de interés que puede ser por riesgo de default del emisor o en lo que nos ocupa aquí por imperfecciones en el mercado forward por falta de profundidad, falta de transparencia, falta de liquidez que eventualmente hacen que no se procese el mecanismo de arbitraje que haga que en definitiva el diferencial de tasas de interés se corresponda con la diferencia entre el tipo de cambio forward y el tipo de cambio spot.

Entonces analizar las imperfecciones en la sustituibilidad entre activos, separándola de esa manera, permite justamente establecer que aún en situaciones de riesgo cambiario que hace que los activos sean sustitutos imperfectos por incumplimiento de paridad descubierta de tasa de interés, de todos modos hay mucho para ganar en términos de mejora en el grado e sustituibilidad entre activos en la medida que se desarrolle un mercado forward y opere en las condiciones de paridad de tasa de interés. Ahora, ¿cuál es la relación entre esto y la política monetaria? Bueno piensen ustedes, por ejemplo, lo que ocurre, como le ocurrió a Uruguay este año, momento en el cual la economía se encuentra sometida a una fuerte presión inflacionaria externa debido a aumento de precios de commodities, como puede ser productos agrícolas, precio del petróleo o productos de exportación como la carne. Bajo un esquema de flotación, si el BCU controla la cantidad de dinero y no la mueve, el resultado de una situación de este tipo tiende a ser un aumento de los precios pero también una apreciación del TC nominal. Cuanto más imperfecta es la sustituibilidad entre activos, ese aumento de precios externos, que genera una caída de la oferta real de dinero, dado el aumento de los precios domésticos, y con ello un aumento de la tasa de interés nominal, genera una situación en la cual, la caída en el TC tiene que ser incluso aún mayor que el aumento en la tasa de interés nominal debido a que los agentes no sólo están procesando una sustitución entre dinero y el bono doméstico debido al aumento de la tasa de interés interna sino además también se están desprendiendo de posiciones del bono externo, o sea esta situación genera un ingreso de capitales que presiona adicionalmente sobre el TC nominal. Si uno logra un mayor grado de sustitución perfecta entre el bono interno y externo debido a que funciona una cobertura cambiaria ofrecida a través de un mercado forward, ese efecto de ingreso de capitales debido al aumento de tasa de interés doméstica tiende a neutralizarse y por ejemplo ante una situación como la que vivió Uruguay este año, la apreciación cambiaria debida a un shock externo de precios tiende a ser menor. Por tanto, la volatilidad tiende a moverse eventualmente hacia la tasa de interés y menos hacia las fluctuaciones en el TC. Ese es un ejemplo. Otro ejemplo puede ser el impacto en la propia expansión en la cantidad de dinero. Cuanto más eficientes sean los  mercados forward y mayores oportunidades de arbitraje existan por discrepancias entre lo que el público percibe como TC esperado y la cotización que aparece en el mercado forward, en ese caso la tasa de interés doméstica tenderá a estar cada vez más vinculada a la tasa de interés internacional y los efectos de la política monetaria sobre el TC y eventualmente sobre los precios, que es el canal de la política monetaria que ha demostrado ser hasta el momento más potente, dado el poco desarrollo del propio mercado en pesos, tiende a ser mucho más eficaz, o con efectos mucho más fuertes sobre el TC y eventualmente sobre los precios. O sea que no es desdeñable el efecto que pueda tener hacia el futuro el desarrollo de un mercado forward sobre la propia efectividad de los instrumentos de la política monetaria. 

c.      Por otra parte, y esto está asociado también a lo que han sido desarrollos históricos de los mercados de derivativos, no es casualidad que en el mundo es mucho mayor el volumen de transacciones en los forwards de tasa de interés que en los forwards de moneda, porque en definitiva el primer riesgo que tiene que cubrir un operador de una mesa de dinero de un Banco es justamente el riesgo de tasa de interés asociado al descalce que tiene entre los plazos a los cuales presta y los plazos a los cuales pide prestado sus depósitos. El desarrollo de un mercado en moneda nacional con una estructura intertemporal de tasas de interés genera el desarrollo de un mercado de cobertura de tasas de interés, que a su vez es la precondición para el desarrollo de un mercado forward de monedas a distintos plazos. En el mundo si uno observa el nacimiento de los distintos tipos de derivativos, los forward de monedas siguen al desarrollo de los forward de tasas de interés y por lo general el volumen de forward de tasas de interés es mucho mayor. Ahora eso tiene sentido en un país en el que la moneda doméstica es un instrumento importante como ahorro y como medio de pago. En un país donde la moneda doméstica es prácticamente inexistente  como es Uruguay, una de las razones por las cuales uno tiene que salir a romper este círculo vicioso es precisamente a través del desarrollo de una estructura de tasas de interés a lo largo del tiempo, que es lo que ha estado tratando de hacer el BCU con sus instrumentos de política monetaria, que fue a su vez el primer paso para que el BCU pudiera hacer oferta de compra o venta de forward a distintos plazos en el mercado. Si esto se desarrolla, ¿qué efectos tiene? Precisamente como para hacer cobertura de mercados forward, si no hay contraparte, lo que uno tiene que hacer es buscar sustitutos a través de operaciones spot con operaciones de crédito en moneda nacional, en definitiva, el propio desarrollo del mercado forward lleva a un desarrollo en la demanda de los instrumentos en moneda nacional que es también lo que busca el BCU cuando pretende tratar de desdolarizar la economía. Profundiza el uso de instrumentos en pesos.

d.     En definitiva esto le agrega un instrumento de política monetaria: cercano a un swap. Por ejemplo, como hacemos para inyectar pesos en diciembre cuando todo el mundo está demandando pesos (este año no tenemos problema porque como tenemos mucho stock de letras de regulación monetaria, LRM, vamos a amortizar letras “a lo bobo” y con ello vamos a incrementar sustancialmente la base monetaria en el último trimestre del año; pero para el año que viene si Dios quiere esto no va a estar disponible y por lo tanto la posibilidad del BCU de inyectar liquidez a través de operaciones de mercado abierto empieza a ser mucho más limitada). Una posibilidad son los Repos, y por ello hemos estado trabajando con ellos también este año, pero otra posibilidad es también la intervención en el mercado de cambios pero con cobertura. Ustedes han oído por allí al propio Greenspan advirtiendo “pobre de ustedes que compran dólares en el mundo, se van a hacer paté con el déficit de cuenta corriente de USA”, o sea, qué sentido tiene que un Banco Central para inyectar liquidez tome posición en una moneda que evidentemente se está haciendo débil en el mundo si después cuando tiene que sacar esa liquidez no puede vender esa moneda. Bueno precisamente, el poder hacer operaciones spot en el mercado de cambio con operaciones forward de venta de la moneda precisamente le da la posibilidad al BCU de comprar dólares en diciembre y venderlos en enero y febrero bajo pautas preestablecidas y con cobertura de riesgo cambiario incluso para el propio Banco Central. Si uno mira el violento desarrollo de operaciones forward en el Uruguay de los últimos meses de a 100 mil, 200 mil dólares cada pocos días, uno nota que al principio las primeras operaciones forward que hizo el BCU fueron fundamentalmente operaciones de compra, pero más recientemente lo que ha empezado a adquirir más volumen son las operaciones de venta forward y eso en parte ha sido porque el BCU ha empezado a experimentar con la posibilidad de jugar con las tasas de interés implícitas entre la cotización spot y la cotización forward, de tal manera de alentar la venta de dólares forward de aquí a 90 días, etc., a cambio de lo cual el BCU efectúa la cobertura de esta posición en el mercado spot y compra dólares spot inyectando liquidez hoy. Entre los factores de expansión de la liquidez, este hasta ahora ha sido un factor menor, esto está básicamente a nivel experimental, pero muestra como el desarrollo de este instrumento y la mayor profundidad en el mercado forward le da mucho mayor capacidad al BCU de monitorear la cantidad de dinero dentro de los niveles deseados cada día sin recurrir exclusivamente al uso de LRM. Por supuesto, que la frutilla de todo esto sería que en vez de estar haciendo operaciones por separado el BCU, esto es, por un lado haciendo una venta forward y por otro lado tratando de concretar una compra spot, pudiera hacer simultáneamente ambas cosas a través de un swap. Bueno no quiero anticiparme a lo que puedan ser eventualmente otras exposiciones más adelante, pero parte del desarrollo de toda esta historia es que a través de las propias bolsas vaya efectuándose un desarrollo a nivel contractual que permita tener contratos preestablecidos de futuros y eventualmente de swaps. 

4.     Otra cosa que se nos ha preguntado es si el BCU al hacer este tipo de cosas está incurriendo en algún tipo de riesgo. Bueno, la respuesta definitivamente es no pero eso sí hay que ser prolijos. La prolijidad pasa porque:

a.     en primer lugar, la cotización de las operaciones forward sea precisamente cumpliendo la paridad de tasas de interés cubierta (CIP).

b.     En segundo lugar, que la cobertura de operaciones sea sobre la base de tasas de mercado. El BCU está tomando permanentemente como referencia para estas cosas o las tasas de las LRM o las tasas de las letras de tesorería del gobierno o las tasas de los propios Repos que hace el BCU.

c.      Finalmente, que la operación sea cubierta inmediatamente una vez que se efectúe. El FMI que tiene mucha experiencia en materia de Bancos centrales que utilizan los mercados forward para intervenir, porque en definitiva operar en el mercado forward es equivalente a hacer una operación esterilizada en el mercado spot, entonces muchos bancos centrales más que intervenir en el mercado spot lo hacen en el forward y ahí han aparecido casos de países donde las reservas desaparecen de un día para el otro porque justamente había una posición fuertemente vendida en el mercado forward. Entonces el FMI le dice a usted: si compra en el mercado forward los dólares no los pone en sus reservas hasta que entren; ahora si vende en el mercado forward los dólares los tiene que dar de baja de sus reservas hoy. Por lo tanto, la propia definición de reservas del FMI plantea el susto que se han llevado varios bancos centrales por operar en el mercado forward sin cumplir con estas reglas.

5.     Para terminar ¿por qué ha habido tan poca actividad hasta el momento pese al ímpetu que ha tratado de darle el BCU a toda esta historia? Bueno la respuesta no es del todo clara, para ello está el seminario. Lo que voy a anticipar son algunas preguntas de lo que uno podría pensar que está pasando, algunas hipótesis sobre lo que se podría pensar que está pasando:

a.     ¿No se percibe la necesidad de cobertura? En particular para los exportadores o para quienes tienen posiciones activas en moneda extranjera, en un país donde tradicionalmente el riesgo es sólo hacia que el tipo de cambio se deprecie, probablemente no han sentido que eventualmente el TC puede bajar y entonces tener su negocio transformado a moneda nacional por lo menos parcialmente a través del uso del mercado forward quizás no sea una demanda fuerte del mercado y se precisa más tiempo de volatilidad en el TC, donde uno vea que puede subir pero también bajar, para que exista esta necesidad, esta demanda de cobertura. Pensemos que desde que se unificó el mercado de cambios y posiblemente desde muchos años antes, este año sea el primer año civil en el cual Uruguay termina con apreciación nominal del TC mirado diciembre contra diciembre.

b.     Otra posibilidad que también puede estar en la vuelta es que los precios actuales no reflejen las expectativas del mercado. Un exportador puede decir el TC esperado es 32 y el TC forward que me ofrecen es 28, prefiero tener la posición abierta y correr el riesgo. Aquí no es como en el caso anterior que no se perciba la necesidad de cobertura, hay una disposición efectivamente especulativa por parte de quien tiene una posición activa en moneda extranjera de mantenerse en esa posición anticipando una posible ganancia derivada de esto. Y lo contrario por el lado del importador, quizás perciba que el TC al cual le ofrecen el cierre de su posición vendida sea muy alto para lo que él espera que sea el TC futuro entonces allí  a los precios que están hoy en el mercado dadas sus discrepancias con las expectativas individuales no se forma o no se llega a armar el mercado. Por eso no es menor la observación que recientemente lo que han empezado a aparecer como un “open interest” digamos como operaciones desde el punto de vista del mercado de tendencia en cuanto a posiciones sean de ventas forward más que de compras forward.

c.      Finalmente puede haber un problema de falta de contratos estándar y asociado a ello de poca liquidez. Y allí hay quizás un problema de diseño en cómo está funcionando el mercado forward. Normalmente cuando uno toma una posición de riesgo en un mercado forward le gustaría, si llega el caso, también poder deshacerse de esa posición. Bajo un esquema forward eso es muy difícil, eso sólo es posible bajo contratos preestablecidos donde el contrato de venta o de compra de dólares a una fecha determinada tiene una cierta estandarización que es lo que viene ya más allá del forward, con el desarrollo de un mercado de futuros, que pienso que es la próxima instancia en todo este tema.

Palabras del Ec. Walter Cancela

Gracias por la invitación a participar en este seminario que es una de las cosas que, como decía Julio (De Brun), debemos discutir más frecuentemente. Cuando se me planteó la participación aquí me enfoqué principalmente al problema del desarrollo del mercado futuro, no al forward, en el sentido de tratar de averiguar cuáles son las necesidades, las características que deberían estar presentes para que se desarrolle un mercado de futuros, siendo que el mercado de futuros justamente se basa en la existencia de estos contratos estandarizados, a los que hacía referencia De Brun, en la última parte de su exposición. Entonces la pregunta que uno se puede hacer es ¿por qué sería necesario un mercado de futuro de divisas en el Uruguay?. Algunas de las cosas ya han sido dichas pero simplemente refiero en forma muy rápida:

1.     En los agentes económicos hay un importante descalce en términos de stocks, es decir hay un alto endeudamiento de las empresas. Si uno analiza, en la comparación internacional, el grado de apalancamiento que tienen las empresas uruguayas es de los más altos de la región. Pero al mismo tiempo, existe una alta dolarización de esos pasivos de las empresas que no se corresponde con la estructura de monedas del flujo de ingresos y costos, y esto lleva al segundo descalce de flujos que se presenta, en el caso de los exportadores, que frente a flujos de ingresos en moneda extranjera existe una alta proporción de costos en moneda nacional, y el caso contrario se plantea con los importadores, que atienden el mercado interno y, particularmente, de aquellos productos de consumo masivo donde el flujo de ingreso previsto es derivado de un mercado, que a su vez tiene ingresos en moneda nacional. En la coyuntura actual  asistimos a una reactivación de la economía que está basada, en buena medida, en el desarrollo del sector externo y en un grado de apertura de la economía que también es de los más altos de la región, si lo medimos como suma de exportaciones más importaciones sobre producto ((X+IM)/PBI). Esto hace que las fluctuaciones en el valor de la divisa actúen como un factor de riesgo en el mantenimiento de esta reactivación económica.

2.     Se agrega a esta situación coyuntural, otra que tiene que ver, ya no con factores internos, pero sí, con factores que afectan las relaciones de precios en lo interno, que refiere a la volatilidad de los tipos de cambio internacionales. Es decir, existe, en el momento actual, una alta volatilidad en los tipos de cambio internacionales, y me refiero fundamentalmente a la relación del dólar con las otras monedas principales como el euro, el yen y la libra.

3.      Finalmente, algo que ha estado en la base de toda la exposición de Julio, y que refiere a la existencia de un régimen de flotación cambiaria en el Uruguay, con la existencia de una base monetaria muy reducida, lo cual también tiene efectos desde el punto de vista que, pequeños errores o inadecuaciones en la política monetaria, pueden producir impactos importantes en el mercado cambiario traducidos en el precio de las divisas.

Entonces en el marco de estas condiciones brevemente señaladas, uno se pregunta ¿cuáles son los factores que hacen a la variación del TC entre la moneda nacional y el dólar?, ¿cómo varía esta relación? y allí tenemos dos tipos de factores:

  1. los factores de tendencia que tienen que ver con los fundamentos propios del TC, para lo cual uno puede ensayar varios modelos para establecer cuál es ese valor de tendencia y donde tiene en cuenta principalmente cuestiones como el grado de absorción de la economía, es decir, la diferencia entre gastos y producto, el factor productividad relativa (cómo funciona la productividad de la economía uruguaya en relación con la productividad de los restantes países relevantes), lo que permite construir un índice de capacidad de competencia como el que publica el BCU usualmente en su página web y en sus diferentes formas de comunicación.
  2. Pero existen también factores coyunturales también que están haciendo que el TC de tendencia no se verifique en la realidad, no se verifique en la observación diariamente, y allí están operando, entre otros factores, que tienen que ver con las expectativas de los agentes, y allí adelanto un juicio que creo que  son los que han estado operando fundamentalmente en las últimas semanas para marcar el comportamiento que ha tenido el TC en la economía uruguaya.

¿Cómo recoger estos factores en la estimación de un TC futuro? Bueno para eso justamente es que operan los mecanismos de los contratos forward, los mecanismos de los mercados de futuro, en la medida en que estos mercados permiten socializar las expectativas individuales de los agentes y dar como resultado, como cualquier otro mercado, un precio de equilibrio que de alguna manera constituye el punto de mayor beneficio para todos los participantes.  

¿Cuál ha sido la experiencia de la flotación en Uruguay desde el 2002?

Veamos la evolución del TC nominal a partir de 2002, cuando se ingresa en régimen de flotación. Hay un clásico “overshooting” en la primera fase en la que el TC se eleva, el TC aumenta por encima del valor que luego tiende a registrar como tendencia. Se ve en junio de 2003  una caída, un quiebre en esa tendencia aparentemente continua al alza, que se muestra desde el mes de setiembre de 2002, y esa caída corresponde a un factor que modifica las expectativas de los agentes y que tiene vinculación con el canje de la deuda en el mes de mayo que de alguna manera modifica sustancialmente las expectativas de los agentes sobre el desarrollo del mercado cambiario y, a partir de allí, se da una tendencia más o menos continua que llega hasta mediados del presente año y, desde ese momento, comienza a caer el TC nominal producto de las propias tendencias de los fundamentos. En este sentido estamos hablando de la fuerte devaluación que ha tenido el dólar en los mercados internacionales, pero también, por efecto de las expectativas que comienzan a amplificar esas tendencias, que se manifiestan en los números. Estas últimas tendencias, de los últimos meses han generado mucha preocupación en los agentes uruguayos, particularmente en aquellos con posición activa en dólares, ya sea acreedores, ya sea, y sobre todo, exportadores, que han llevado a tener consecuencias desde el punto de vista: ¿qué está pasando?, ¿estamos volviendo a un ancla cambiaria para frenar la inflación?, bueno creo que justamente  la falta de existencia de un mercado futuro hace que estas cosas, en régimen de flotación, pasen y que requiera acciones más directas por parte del BCU para cortar los picos de las fluctuaciones, que no necesitaría en el caso de que existiera un mercado futuro desarrollado. Si a esto agregamos, esto son evoluciones de promedio de TC nominales en cada mes (ver gráfico PPT 61Kbps)  que está comparado con la evolución del IPC que es la línea rosada que allí aparece, si uno hace la cuenta de la superficie que queda entre las dos gráficas ve que aún con la caída de los últimos meses la superficie, predominantemente azul, supera a la superficie predominantemente rosada que quedaría a partir de mediados de este año hacia adelante. A esto hay que agregarle que, la volatilidad diaria que presenta el TC es muy fuerte, porque ese punto que aparece en cada mes representa un promedio con alta dispersión. Como lo muestra Herman Kamil en un reciente trabajo, Uruguay es el país que en los últimos meses presenta una volatilidad mayor en TC, en toda la región, en los países en los cuales existe fluctuación de TC. Ahora en estas condiciones uno llega a la conclusión de que es necesario, sería muy conveniente, desde el punto de vista de los operadores, desde el punto de vista del BCU para ejercer su política monetaria, desde el punto de vista de quienes están planeando inversiones, desarrollar un mercado futuro.

Pero, ¿cuáles son los requisitos que deberían cumplirse para generar las condiciones para desarrollar un mercado de futuros?:

  1. en primer lugar tiene que haber un mercado de contado que sea de un tamaño apreciable y líquido, para que las operaciones puedan tener una referencia en el mercado contado pero a la vez redesarrollar la profundidad necesaria para que pueda tener lugar la creación de un mercado futuro. Este requisito en Uruguay se cumple de forma relativa, no tenemos un mercado de contado que tenga un tamaño muy grande y también tenemos ciertos problemas de liquidez como dijo Julio ya en su exposición. Sin embargo, hay allí posibilidades de desarrollar esto si uno tiene en cuenta lo que también marcaba De Brun en cuanto a las posiciones de los agentes en moneda extranjera.
  2. El segundo requisito refiere a la existencia de volatilidad en los precios de los activos que constituyen la base de los mercados de futuro. En este caso debemos decir que se cumple el requisito.
  3. A la vez, también se cumple el requisito de la existencia de información pública sobre la formación de los precios. Si bien aquí podemos mejorar la transparencia, hay razonable conocimiento público sobre cómo se forman los precios en el mercado de cambios.
  4. Luego hay otros dos requisitos que también se cumplen en Uruguay que refieren a la existencia de intermediarios profesionales, necesarios para desarrollar el mercado de futuros. La diferencia entre el mercado forward y el mercado de futuros es que, este último requiere de intermediarios, el mercado forward no necesariamente los requiere, es un contrato que se establece entre dos partes.
  5. Que exista además un balance de riesgos entre los participantes, que no haya sesgo para uno u otro y aquí el requisito también parece cumplirse aunque aparecen las consideraciones que Julio hacía sobre por qué aparecen por allí interesados en forward de venta o interesados en forward de compra, según los momentos en que nos fijemos y no existe la contrapartida. Entonces, si bien este requisito parece cumplirse en un mercado de futuros, en el mercado forward no parece que esté presente en forma evidente.
  6. Un último requisito es que para que se desarrolle un mercado de futuros, el mercado debe ser atomizado y en el Uruguay tenemos una fuerte concentración de operaciones, sobre todo en el sector público, de modo que este requisito de la atomización opera en forma parcial en el mercado privado pero es, me parece a mí, función de la institución que desarrolle un mercado de futuros profundizar en esta atomización de los mercados.

Dados estos requisitos creo que podemos decir que estamos en condiciones que el mercado de futuros pueda comenzar a desarrollarse, es todavía rudimentario, se necesita de una acción de parte del BCU fundamentalmente, creo que en esa dirección el BCU está actuando en un sentido positivo. En tanto el forward es un modo de operación que permite desarrollar las condiciones de cultura para el desarrollo de los futuros, siendo que los futuros son más eficientes desde el punto de vista social que los forward para cumplir efectos en beneficio de la transparencia del mercado, de la reducción de incertidumbres y de la propia política monetaria del BCU.

Por otro lado, en la medida en que se desarrolle el mercado de futuros, este puede obrar como benchmark para contratos de forward que siguen siendo necesarios en una economía en la cual tenemos un conjunto de agentes que necesitan contratos a medida en materia de futuros de TC y que un mercado de futuros no necesariamente lo cumple. En ese sentido, tal vez habría que revisar el reglamento que la propia Bolsa de Valores de Montevideo elaboró en el año 1994 para el desarrollo de un mercado de futuros que parece ser un diseño adecuado a las características de un mercado reducido con todavía pocos  participantes y que, en ese sentido, tal vez sería conveniente que el desarrollo de esa propuesta, conjuntamente con la experiencia en operaciones de contratos de forward  o futuro en la Bolsa Electrónica de Valores y el BCU operando en el mercado de forward, se pudiera generar algún ámbito que conduzca a la instalación de la institucionalidad necesaria  para un desarrollo eficiente del mercado de futuro de divisas que seguramente va  a ir asociado a un mercado de futuros también de tasas de interés porque eso es lo que ha ocurrido en todas partes del mundo.

Bueno yo dejo por acá y agradezco nuevamente a la Cámara Nacional de Comercio y Servicios la invitación.

Palabras del Ec. Fernando Lorenzo

Quiero iniciar agradeciendo muy especialmente a la Cámara Nacional de Comercio y Servicios la invitación para participar de este encuentro y agradecerle por invitarme en compañía de dos amigos.

Cuando se me invitó a participar en este evento, lo primero que saludé fue que este tema estuviera en el tapete, estuviera en la discusión pública y que adquiriera jerarquía en el debate entre operadores del sector privado, pero inmediatamente que uno detecta la relevancia del tema y la oportunidad del tema, a uno le vienen reflexiones relativas a qué pasaría si uno, en una sociedad, un bien valioso, que tiene un valor y por el que la gente está dispuesta a pagar, lo pone a disposición de todo el mundo, en condiciones de gratuidad, qué pasa si un bien que es escaso, que es valioso, uno lo pone a disposición del conjunto de toda la sociedad. Lo más posible que ocurra es que cuando menos haya un uso excesivo de ese bien. Uno le podrá poner o no el carácter de depredador, en el caso de los recursos naturales con toda seguridad en consideraciones de ese tipo. Pero yo creo que la historia esta del uso excesivo tiene mucho que ver con la historia que nos conduce hasta plantearnos este tema en las circunstancias en las que hoy nos lo planteamos. Hemos estado acostumbrados durante tanto tiempo a que algo valioso se preste gratuitamente, o aparentemente gratuitamente, que hemos dejado de observar que las cosas tienen un costo. Eso es lo que pasa básicamente con el riesgo de las variaciones en el TC. Hay un uso excesivo probablemente de riesgo de exposición al riesgo cambiario, por la sencilla razón de que estábamos demasiado acostumbrados en el pasado a que el riesgo cambiario fuera algo así como un bien público cuyo costo estaba absorbido más o menos enteramente por las políticas públicas, por la gestión del BCU. Yo creo que este es un dato importante a tener en cuenta porque probablemente detrás de este uso que hemos dado en el pasado a la exposición del riesgo cambiario está en buena parte de los males que hoy identificamos: del exceso de dolarización, de la falta de monetización de la economía, etc., etc., etc. Probablemente en el pasado hemos puesto el énfasis en otras cosas, en que la inflación era alta, y había otras razones para no estar a gusto con la moneda nacional. Pero quiero señalar que, en particular en el tema que nos están planteando, el hecho de que en el pasado haya sido provisto ese bien de manera más o menos gratuita para la sociedad es algo que no podemos perder de vista porque hay una pregunta, hacia la que me voy a dirigir al final, a ver si es posible que ese bien público pueda seguir siendo provisto por parte de la política monetaria, por parte del  BCU. Desde ya adelanto que soy más bien escéptico respecto a que eso pueda ser, al menos en horizontes más o menos razonables.

La segunda consideración que quiero hacer, inicial, y antes de entrar en el tema, tiene que ver con que, en general, cuando en Uruguay se ha interpretado el mandato que al BCU, a las autoridades monetarias, se le ha dado, en el pasado, respecto a la defensa del valor de la moneda nacional, en general hemos puesto un excesivo énfasis en que defender el valor es defender el precio de la moneda, expresado de distintas maneras, como cotización del TC, u otras variables, inflación baja, pero hay algo que forma parte del valor intrínseco de los medios de pago y es que sean ampliamente utilizados y que el mandato que finalmente el BCU recibe, en una visión amplia, tensionando un poco lo que es esta visión tradicional, es que dentro del mandato está que la moneda nacional sea algo que sea utilizado y de manera generalizada e importante por los agentes. Eso tiene que  ver con la capacidad después que el BCU tenga de proveer bienes públicos a la sociedad, que tiene que ver con la política monetaria. Pero si no tomamos en cuenta que el problema del grado de dolarización, probablemente heredado de múltiples circunstancias, es algo que impide que organismos como el BCU estén en condiciones de proveer un bien público útil para la sociedad, ese sí que lo puede proveer como un bien útil para la sociedad y ese sí que no hay otro que lo pueda proveer que el BCU, me temo que estemos en una circunstancia que al menos debería ser considerada y revisada.

El tercer comentario previo, en realidad es un agradecimiento, además de a quienes nos invitan a participar de esto, a la gente que colabora conmigo habitualmente discutiendo sobre todas estas cosas, sino es imposible abarcar todos estos temas, y afortunadamente uno tiene la suerte de trabajar con un equipo de gente, en CINVE y tengo un conjunto  de gente con la que dialogo, pero muy especialmente en este caso, creo que corresponde, poner en justo valor, el generoso intercambio que he tenido con Herman Kamil, en los últimos dos o tres meses sobre este tema, porque Herman es verdaderamente una de las personas que no está en el BCU, en el sentido que en el BCU hay profesionales dedicados a esto, yo creo que Herman tiene una acumulación bien importante en esta materia y me parece bien útil subrayarlo, que tenemos recursos humanos que están interesados en estas cosas, algunos aplicados directamente en el sector público, otros que están cursando estudios o disponibles para ayudarnos a hacer estas cosas.

Bueno hechas estas precisiones iniciales voy directamente al contenido de mi presentación (ver presentación PPT 165Kbps).

1.     Lo primero que quisiera es, tal como va a ser la estructura de mi presentación, hacer unas breves consideraciones sobre el comportamiento del dólar, porque quiero encontrar dos o tres rasgos y regularidades firmes que creo que deberían servir más o menos de telón de fondo para la discusión que está planteada sobre los problemas de cobertura cambiaria.

2.     En segundo lugar, quiero hacer unas breves consideraciones respecto al nuevo régimen macroeconómico y financiero que se ha instalado en el país en los últimos tiempos, en particular después del año 2002.

Y por último, dos temas que no tienen que ver con datos de la realidad sino con algunos juicios y comentarios que merecen dos temas:

3.     ¿Cómo evaluar los instrumentos de cobertura cambiaria?, ¿cómo asignarles valor?, ¿cómo deberían ser utilizados?.

4.     Algunas consideraciones finales de las que pienso que quizás podría surgir alguna línea de utilidad en términos de diseño de política, aunque mi objetivo no es tratar de hacer contribuciones demasiado explícitas y expresas  sobre el diseño de políticas en la materia.

1.     Comportamiento reciente del dólar, lo mejor es ordenar la discusión y decir a mí entender en qué consisten los rasgos más salientes, a lo que habría que prestar atención:

                                      i.      lo primero es que hay presiones a la apreciación nominal y real de la moneda nacional. Esas presiones existen, están ahí, para algunos son sorpresa, para otros responden a procesos de ajuste que tienen mucha racionalidad, o acciones decididamente explicables de qué es lo que está ocurriendo para que esas presiones estén presentes y estén ejerciendo el tipo de efectos que estamos observando.

                                   ii.      en segundo lugar, yo creo que un tema decididamente muy importante, es el incremento de volatilidad del TC nominal. Acá hay una pregunta muy relevante para los operadores de mercado: si esto que estamos observando es transitorio, es que bueno que estamos en primavera y en primavera las cosas se viven de un modo especial, después cuando entremos en la lógica de la vida de todos los días, y la primavera se acabe y venga el verano, otoño, invierno y este tema se va a ir diluyendo y la volatilidad que observamos hoy es simplemente un hecho efímero. Yo veo que preguntarse si es transitorio o permanente este incremento de volatilidad, es tanto o más importante que preguntarse sin ajuste la tendencia a la apreciación nominal y o real de la moneda es o no un fenómeno firme y explicable. Tiene mucho más que ver la discusión que tenemos hoy no con la apreciación de la moneda sino con el incremento de la volatilidad. Y en este sentido, unos gráficos que voy a presentar nos pueden ayudar a generar alguna idea al respecto.

                                 iii.      En tercer lugar, es importante dar cuenta de un hecho que es: qué hay de específico en lo que está pasando en Uruguay y qué hay de cosas que en realidad no tienen nada que ver con nosotros, que tienen que ver más bien con el entorno.  

1.     Lo primero que quiero exponer es un gráfico. Elegir las fechas para los gráficos es todo un ejercicio que apoya un argumento, bueno yo elegí aquí un período para apoyar dos o tres argumentos en la línea en la que pretendo anclar mi exposición.

i.       El período va básicamente desde principios de junio hasta la actualidad, y yo quiero separar ese período arbitrariamente, y no está bien periodizarlo como lo voy a hacer, pero ahora voy a explicar por qué: está periodizado en términos de trimestres, básicamente las fechas están un poco corridas, pero básicamente el tercer trimestre del año es en el que se ha concentrado el proceso de apreciación del TC, y es ineludible que ese proceso está asociado a una contracción monetaria, es bastante evidente que ese proceso de apreciación convive con un proceso de apreciación de la cantidad nominal de dinero, una política deliberada del BCU de contracción monetaria que tiene perfectos fundamentos. Terminado el trimestre yo quiero observar que se termina esa política de contracción monetaria, y que ya la tendencia exhibida por el TC es mucho menos definida. Lo que no cambia entre el tercer y cuatro trimestre, y sobre todo con un momento intermedio por ahí del tercer trimestre, es el régimen de variabilidad, de volatilidad de esta variable. Entonces aquí hay dos hechos: uno, que es la tendencia a la apreciación de la moneda y la detención eventualmente del proceso de apreciación, y dos, la volatilidad que persiste, a pesar de que parece detenerse el proceso de  apreciación de la moneda.

ii.     Y la volatilidad, por eso digo que los trimestres no eran buenos, en realidad yo creo que tiene mucho que ver ese cambio en el régimen de volatilidad con un momento en que se produce algo que me parece especialmente relevante para la discusión que tenemos aquí, sobre las posibilidades que tenemos de hacer coberturas cambiarias, el funcionamiento del mercado de cambios en general, que es que se produjo un hecho relevante allá por finales de julio, que es el cambio en el modo de compra de divisas del Estado. Se emitió un bono con cobertura cambiaria en el que el Estado adelanta parte de las compras y las realiza fuera de la plaza. Bueno eso, como hecho que puede parecer anecdótico, subraya una cosa que puede ser fundamental para el futuro del funcionamiento del mercado de cambios y cualquier eventualidad de funcionamiento del mercado de forward o mercados de futuro en general, y es que el hábito de compras de un agente tan importante como es el Estado, que demanda tantos dólares, cualquier efecto que implique cambios de conducta, tiene efectos: probablemente no demasiados sobre el nivel, pero sí sobre la volatilidad. Sobre lo que sí estoy seguro es que el régimen de volatilidad es diametralmente distinto según el hábito de compras que un agente tan relevante y tan necesitado de comprar dólares todo el año como es el Estado en todas sus agencias, me estoy refiriendo a todas las necesidades (no sólo BCU y tesorería). Estoy subrayando esto porque son los datos empíricos que hay que tener bien en cuenta.

iii.  Lo tercero es: ¿estamos solos en este proceso de apreciación? Esto fue un gráfico que hicimos hasta el 30 de setiembre, ahora aporta información un poco más extensa, esto fue un gráfico en donde vimos el número de días en los que hubo apreciación cambiaria, entre el 1 de agosto de 2004 y el 30 de setiembre de 2004, eso fue un ejercicio simplemente de decir, bueno dónde estaba Uruguay. El fenómeno al parecer no era sólo nuestro, estábamos con otros en estas cuestiones, en este continente. Podríamos decir que más allá del 50% de los días si hubo apreciación cambiaria, podemos decir que predominaron las presiones hacia la apreciación de la moneda. Esto no fue una cosa que nos afectará sólo a nosotros en absoluto. Pero si vamos al gráfico siguiente, vamos a ver mucho más claro, es un panel en el que hay 4 comparaciones de cotizaciones, todas respecto al dólar: una del real, otra del peso argentino, otra del peso chileno y otra del euro. El fenómeno de la apreciación está incluso presente en casos en que están con dificultades financieras como Argentina, y es muy claro con Chile y ni que hablar que es bastante obvio con respecto al euro. Por tanto, el fenómeno de la apreciación, yo diría, debería quedar ajeno a la discusión central sobre este tema. La justificación no puede ser la apreciación del dólar, porque cuando la moneda nacional deje de  apreciarse, ¿se termina el problema de la cobertura de cambios? Así que quiero señalar esto ya que me parece un elemento importante.

Ahora si vamos al siguiente gráfico, esto sí se lo agradezco a Herman que haya situado este tema y es que verdaderamente en lo que sí estamos a la cabeza, al menos respecto a Argentina, Chile, Brasil, es que nuestra volatilidad reciente del TC se ha exacerbado en la comparación regional. Ese hecho (incremento y exceso de volatilidad que estamos teniendo en el mercado de cambio) que, quizás se podría atenuar por algunas acciones, genera y despierta el Interés por el que hoy estamos todos aquí, pero no tiene que ver con la apreciación, esa es mi percepción y si me equivoco estoy totalmente desenfocado en la cuestión.

2.     Estos hechos empíricos nos llevan, en segundo lugar, a encuadrarlos dentro de lo que son, a mí entender, los rasgos fundamentales del régimen macroeconómico y financiero uruguayo. Voy a pasar muy rápido pero quiero señalar cinco puntos que tienen que ver con que:

i.       estamos en flotación cambiaria y disculpen el escepticismo pero no creo que vayamos a dejar de estar en flotación cambiaria por un gran tiempo, no creo que el escenario actual en materia de política cambiaria se pueda revertir a corto plazo, ni siquiera estoy convencido de que se puedan hacer innovaciones bastante fundamentales en el régimen de flotación por las propias características financieras del país.

ii.     En segundo lugar, caminamos, todavía no estamos, hacia un régimen monetario de objetivos de inflación en el cual la potencia de la política monetaria es decididamente un factor relevante para la eficiencia con la que el BCU presta bienes públicos a la sociedad en materia de previsibilidad y de visibilidad de las decisiones, y eso es algo muy valioso y el ingreso previsible, pienso que ocurrirá en algún momento del próximo año el ingreso explícito a un régimen monetario de metas de inflación. Se han hecho múltiples avances, yo creo que el hecho que por primera vez el mes pasado, la encuesta selectiva de opiniones muestre que el rango objetivo del BCU concuerda con el promedio de las expectativas de mercado en materia de inflación para este año es un hecho verdaderamente a subrayar y que alienta las posibilidades de que efectivamente los analistas del mercado nos hemos convencido que el BCU tiene instrumentos para alinearnos cuando estamos desviados respecto a las previsiones del BCU nos alinean con acciones concretas que es lo que uno espera que hagan los BCU.

iii.  En tercer lugar, hay acciones deliberadas en favor de la desdolarización,

iv.   Hay cambios importantes en materia de acción prudencial y lo que tiene que ver con el manejo de riesgo de las instituciones; y,

v.      se están introduciendo un conjunto de innovaciones financieras que, a mí entender, llegaron para quedarse y desarrollarse en el mercado en el futuro.

Por tanto, este escenario en el que la volatilidad del TC y la necesidad de las coberturas de ese riesgo inherente a las variaciones del TC adquiere una relevancia que no es corto placista, no es transitoria. La necesidad por desarrollar estos instrumentos es una necesidad inherente a que ya no hay quien provea o pueda proveer a costos razonables, y si lo hubiera, yo alertaría que sería un peligro porque iría contra los objetivos fundamentales. Si el BCU se dedicara a eliminar la volatilidad del TC yo creo que haría mal si hiciera acciones deliberadas en esa dirección creo que haría mal porque si el objetivo es el uso de la moneda nacional, la desdolarización, hay que hacer muy explícita la existencia de ese riesgo porque sino la gente no se da cuenta que no es indistinto estar en una moneda o en otra. Eso no quiere decir poner cuñas absurdas entre la moneda nacional y la moneda extranjera, o poner cuñas de tal tamaño que lo que genera básicamente son desvíos en materia de intermediación financiera inaceptables por el mercado pero además inconvenientes para el conjunto de la economía. Este parece ser el telón de fondo para el tema en el que estamos que tiene una circunstancianeidad en este momento, pero de ninguna manera es algo que vaya a revertirse rápidamente.

3.     Ahora ¿cómo evaluar los instrumentos de cobertura cambiaria? Quiero subrayar dos o tres cosas. Probablemente no desarrolle todos los puntos, pero aquí el tema principal tiene que ver con cuál es el giro principal de las empresas que tienen divisas o necesitan divisas y cuál es la relación de ese giro principal con el riesgo cambiario. Yo quiero subrayar este tema porque se me ocurre que en el pasado hemos estado bastante acostumbrados a hacer razonamientos de este tipo. Básicamente la facilidad con que se obtiene protección por parte de las empresas es algo que es malo porque hace que los empresarios se dediquen a buscar acciones de las políticas públicas que los favorecen y se salen de su actividad principal, las actividades de búsqueda de rentas, terminan siendo muy rentables en la sociedad por la simple razón que da buenos resultados. Pero estamos muy acostumbrados a hacer ese tipo de razonamientos, entonces decimos: las políticas tienen que ser lo menos discrecionales posibles para que los actores privados se dediquen a hacer lo que tienen que hacer.

i.       Acá hay algo parecido a eso en materia del giro principal de la empresa y el problema del riesgo cambiario, en cierto sentido si uno tensiona el argumento, y es: las empresas cuando asumen el riesgo cambiario están asumiendo un riesgo que si lo explicitaran como riesgo y como costo, verdaderamente podrían mediante operaciones de cobertura dedicarse a lo que tienen que hacer, porque yo parto de la base que buena parte de ese riesgo cambiario cuando queda dentro de las empresas no pertenece al giro principal de la empresa, pertenece a actividades especulativas. Especular con las variaciones del TC no pertenece al giro de empresas que se dedican a producir o a comercializar bienes, o sea, hay que explicitar qué es lo que hace la empresa y cuáles son los costos que no explicita, que no pone en los balances, que no aparecen en ningún lado, pero que después terminan apareciendo. Este es un elemento decididamente importante a tener en cuenta que tiene que ver con las posibilidades que tienen estos instrumentos de penetrar en las tomas de decisiones de las empresas y de los agentes.

ii.     El segundo elemento que quiero subrayar es: mucho cuidado en creer que estos instrumentos sirven sólo para ser utilizados en los puntos de inflexión del TC (rupturas) porque allí no hay mercado, probablemente son los momentos más débiles de estos mercados no los momentos más propicios para que estas cosas ocurran.

iii.  Y el tercer elemento, que creo que está en general en todas las decisiones empresariales sobre este tema, es que en realidad los instrumentos de futuros están razonados, están diseñados especialmente para mirar hacia el futuro y no para mirar hacia atrás, entonces cuando uno cierra una operación de comercio exterior, una operación en la que  queda expuesto a un riesgo cambiario, en ese momento si uno mira hacia atrás y mira las cotizaciones recientes puede cerrar el negocio con una rentabilidad pero en el momento en el que efectivamente se hace el cierre de la operación la rentabilidad es otra. Entonces estos instrumentos están hechos para que en el momento en que se realiza la operación efectivamente se contemplen los costos inherentes a este tipo de cosas y la operación se cierre, no mirando para atrás, sino mirando para el futuro y permita de algún modo una forma de manejo financiero que es completamente diferente de lo que en general genera la demanda. La demanda la genera la situación spot y la única racionalidad para esto no tiene nada que ver con el spot, tiene que ver con un mejor manejo de riesgos hacia el futuro. Esto me parece que es un punto decididamente importante porque hace al cambio de racionalidad, el interés se despierta en estas circunstancias pero la justificación de esto es mirando hacia adelante.

4.     Ahora sobre el final, quisiera hacer tres o cuatro precisiones finales o comentarios finales:

i.       Tiene que ver con algo que en Uruguay estamos demasiado acostumbrados a utilizar la palabra “tenemos cultura de…” o “no tenemos cultura de…” o “tenemos déficit cultural de…” y cuando tenemos algo “culturalmente” valioso no le prestamos atención. Tengo la impresión que tenemos excusas culturales básicamente para negarnos a hacer cosas que parece que con nuestra cultura nos impide realizar. Yo tengo un fuerte rechazo por esa aproximación cultural, probablemente por desviación profesional pero creo que verdaderamente acá con los instrumentos de cobertura no hay un problema de cultura, acá hay un problema de tecnología, hay un problema de cuál es la tecnología de la que se dispone para que el mercado exista de una manera eficiente, para que los operadores actúen en él, en las reglas de juego.

ii.     Importancia de la capacitación de empresarios y de los ejecutivos de empresa, para que quienes están en las empresas estén capacitados, quienes toman decisiones, directivos de empresa y propietarios de empresa, se den cuenta que en su giro principal están incorporando riesgos que podrían cubrir. Yo creo que eso tiene muy poco de cultural y tiene mucho más de tecnología, en el sentido amplio del término, el acervo de herramientas de que dispone quien tiene que tomar decisiones en una empresa para hacer mejor su gestión empresarial. Tengo la impresión de que esto es una herramienta que sólo puede prosperar probablemente con una acción muy deliberada de parte del sector público (que es un comprador muy importante, eso no lo quiero minimizar ni mucho menos porque además es un comprador de tal envergadura que tiene posibilidades de distorsionar el funcionamiento tanto del mercado spot como del mercado a futuro, de un modo importante) pero la única forma que a futuro estos instrumentos se desplieguen es si tienen un valor para las empresas y esto tiene que ver, otra vez, con la distinción entre giro principal y actividades accesorias, si verdaderamente el negocio de una empresa es especular con las variaciones del TC o padecer las variaciones del TC, según como sea la cuestión, verdaderamente no está en su giro principal. Su giro principal no es la empresa que tiene sino la actividad colateral a ella que tiene que ver con los beneficios y/o situaciones que emergen de la ausencia de cobertura cambiaria.

iii.  El último punto es: ¿quien debe y quien puede ofrecer la cobertura cambiaria?. Yo creo que es el mercado. Las políticas públicas pueden ayudar al diseño de eso pero verdaderamente no hay quien pueda proveer el seguro de cambios que necesita la economía uruguaya, implícito en el sistema de TC fijo que tuvimos en la historia, ya no hay ningún actor público que pueda ofrecer a la sociedad ese tipo de seguro de cambios que había en el pasado. Esto es algo que tiene que resolverse en términos de mercado. Lo máximo que puede hacerse es pedirle a las políticas públicas que ayuden y que faciliten la labor de construcción de este modelo pero de ninguna manera pensar que existe un banco central ni ninguna otra agencia del sector público que pueda proveer este bien público que probablemente nuestra “cultura” nos ha hecho creer que debe ser prestado por el BCU.

Muchas gracias.

Intercambio de ideas entre los expositores

Ec. Julio De Brun

Gracias José Luis (Puig), simplemente para remarcar el grado de coincidencia en este panel “darsenero”, y hacer simplemente algunos comentarios sobre algunas cuestiones que señalaba Fernando. Yo pensé que iba a seguir un poquito la historia de la volatilidad permanente o transitoria. Es cierto que hay un evento allí que es la colocación del bono de protección cambiaria que tuvo como efecto, no sé si inesperado, pero de todas maneras efecto al fin,  de que un instrumento que había sido concebido para colocarlo contra la amortización de letras en pesos que vencía en el segundo semestre del año, terminó siendo un instrumento de ingreso de capitales propiamente dicho, o sea lo que recibió el Gobierno fueron muchos dólares y no muchas letras en pesos, con lo cual debió pasar a ser un vendedor importante de dólares en el mercado durante los meses siguientes para amortizar esas letras que era el objetivo original de esta transacción. Parte de ese ingreso de capitales lo absorbió el BCU (el BCU compró parte de esos dólares). Pero lo cierto es que, más allá de ese aprovechamiento de ese ingreso de capitales, a través del bono de protección cambiaria para la mejora de las reservas internacionales, el hecho es que, y en eso sí tiene razón en lo que señala Fernando, desapareció un comprador natural que tiene el mercado que es el sector público no financiero con su superávit primario para comprar los dólares que necesita para su servicio de deuda en moneda extranjera y ese es un fenómeno que por ese lado es un componente transitorio, básicamente está acotado a que finalice lo que originalmente era ese proceso de amortización de letras en pesos con los dólares provenientes de aquella colocación. Las circunstancias del mercado en estas {ultimas semanas han permitido un cambio de estrategia de parte del Gobierno en ese sentido dado que la buena condición de liquidez del mercado y las bajas de las tasas de interés en pesos han permitido al Gobierno volver o por lo menos tratar de mantener el stock de endeudamiento en pesos y eventualmente poder volver a ser comprador de dólares en el mercado con su superávit primario para atender su servicio de deuda en dólares. Eso indudablemente implica ya a partir de ahora un cambio respecto de lo que había sido el escenario hasta el momento, un cambio que no sabemos cuánto durará, obviamente de acuerdo a las condiciones del mercado en materia de tasas de interés nominal en moneda nacional.

Lo que hay sí es un cambio estructural importante en este último año, en la hipótesis que percibo en el análisis de Fernando, en cuanto a la volatilidad, eso es desde el punto de vista del BCU: tradicionalmente el BCU tenía un déficit muy alto en moneda extranjera y un déficit pequeño en moneda nacional, básicamente asociado a su propio presupuesto operativo. Con la recomposición de las reservas internacionales y con la estrategia de manejo de esas reservas internacionales y de la posición en moneda extranjera que el BCU ha efectuado desde el 2002 pero concretado desde fines del 2003, esto ha cambiado sustancialmente, el BCU prácticamente ha eliminado su déficit en moneda extranjera (para el año que viene la proyección es 10-12 millones de dólares contra los 70-80 millones que solía ser anteriormente) y pasó a tener un déficit importante en la propia moneda que el BCU emite que es la moneda nacional. Esto implica que la presencia del BCU en el mercado de cambios para cubrir su posición en moneda extranjera, que fue básicamente el motivo por el que el BCU estuvo en el mercado de cambios (los 100 millones de dólares que anunció que iba a comprar era para cubrir las pérdidas en moneda extranjera); si es por ese motivo el BCU no tiene por qué estar más, prácticamente, en el mercado de cambios. Entonces, desde el punto de vista de lo que es un actor plantándose sistemáticamente, de un lado del mercado, comprando como había sido tradicionalmente, esto empieza a desaparecer. Lo que queda es el endeudamiento en moneda extranjera del BCU que entra más bien dentro del problema de la resolución de la deuda del sector público en su conjunto, dado que al mismo tiempo que el BCU tiene deudas en moneda extranjera es un acreedor fuerte del Estado en moneda extranjera (entra más en cómo resuelva el sector público en su conjunto el endeudamiento en el tiempo que un tema estrictamente bancocentralista), simplemente como acotación porque creo que vale como dato a lo que insinuaba Fernando y es un elemento de información adicional a su hipótesis sobre la volatilidad.

Muchas gracias.

Ec. Walter Cancela

Se destaca la coincidencia que existe entre los que hemos hablado aquí con relación a la necesidad, oportunidad y posibilidad de llevar a cabo la promoción o el desarrollo de un mercado futuro. En particular nos tocó hablar del mercado futuro de cambios, pero tan importante como eso, vuelvo a repetir, es el de tasa de interés, por ejemplo, que va muy asociado al futuro tipo de cambio. Creo incluso que si uno analiza la estructura de tasas de interés activas y pasivas, el Uruguay puede comprender por qué no se han hechos más contratos forward, por ejemplo. Uno dice: la diferencia entre tasas pasivas y activas en las diferentes monedas y bueno los spreads que hay entre forward comprador y forward vendedor resultan sumamente amplios y eso hace incluso  que el nivel de adhesión al riesgo tiene que ser muy alto, para especular de esa manera.

Entonces creo que es importante generar las condiciones institucionales para que pueda desarrollarse un mercado de futuro, y digo “generar las condiciones institucionales” porque un mercado de futuro requiere un manejo de las garantías de forma muy profesional: hay que estar permanentemente vigilando las diferencias entre el valor actual y los valores futuros, de forma tal de compensar la garantía y devolverle los excesos, etc.. O sea, requiere de un manejo profesional del mercado. Tenemos instituciones con trayectoria en esta materia en el país, y creo que desde el sector público  de lo que se trata es de justamente producir los bienes públicos para que se pueda desarrollar estos mercados.

El apadrinamiento digamos del Estado en este caso tiene que ser muy cuidadoso y muy transparente en la medida que no pueda ser percibido como la incorporación de un nuevo seguro implícito, un nuevo seguro gratuito, un nuevo entregar gratuitamente un bien valioso como señalaba el Ec. Fernando Lorenzo en el inicio de su exposición. Creo entonces, que lo que se trata es de generar las condiciones, de generar los ámbitos institucionales, creo que tenemos los instrumentos jurídicos para hacerlo, tenemos las capacidades profesionales, conocemos la tecnología, pero que tenemos que poner todo eso junto para que esto pueda desarrollarse. Creo que los beneficios implícitos en el desarrollo de un  mercado futuro son para todas las partes positivos, en el sentido que favorecen al sector privado, favorecen al sector público y creo que es uno de los juegos de suma positiva por más que para desarrollarse necesite de la existencia de una figura tradicionalmente estigmatizada en este y en muchos otros mercados como es el especulador, es decir, un mercado futuro sin especuladores no funciona. Quería simplemente dejar estas reflexiones finales.

Ec. Fernando Lorenzo  

Tomando un poco la consideración que hacía el Ec. Julio de Brun, relativa a extenderse un poco más sobre lo transitorio o lo permanente de este régimen de volatilidad, yo creo una respuesta global a esta cuestión podría encubrir, algunos detalles que creo son fundamentales a la hora de responder a esa pregunta. Es decir tenemos que saber si va a haber más volatilidad y empezar a describir los factores que puedan dar más volatilidad o menos volatilidad. Quiero exacerbar un par de factores y detenerme en ellos, porque creo que son los que están más cerca de la acción de las políticas públicas.

Que yo creo que es en el fondo el tipo de señales o el tipo de cosas que desde el Banco Central se puede llegar a aportar, o desde el sector público en general se puede aportar. Uno tiene que ver, si uno de los problemas del mercado de cambios uruguayo en general es la elevada presencia que tiene el sector público como adquirente neto, vamos a simplificarlo, yo tengo la impresión que así como implementar un régimen de objetivo de inflación, implica una enorme transparencia, una explicación minuciosa y cuidadosa de en qué consiste las acciones que se están desplegando y la racionalidad de ellas, yo creo que revisar la forma en que históricamente se ha hecho el procedimiento de compra de divisas que realiza el sector público y la dificultad para hacer una programación de las necesidades de divisas, al menos de un componente de  ésta, yo creo que es un elemento que  incidirá mucho sobre la volatilidad. Por ejemplo, voy a un caso concreto: esta operación del Ec. Julio de Brun, uno la puede tomar como una anécdota simplemente una anécdota; se hizo una operación puntual. Pero yo creo que las derivaciones que tiene esa operación puntual en todo terreno es una operación mágica, una operación que tiene cantidad de efectos colaterales sobre la posibilidad de hacer política monetaria, sobre la posibilidad de gestión del endeudamiento en corto plazo, o sea, verdaderamente es una operación que tiene muchas aristas muy importantes, pero si uno toma como ejemplo esa operación, yo creo que hay algo que salta a la vista. Bastaría que al momento de vencimiento de ese título se adopten decisiones muy diferentes en materia de qué hacer en esa oportunidad, para que los efectos sobre el mercado de cambio sean diametralmente diferentes. O sea, si esa operación se va a renovar o se va a ampliar, o se va a aprovechar esas oportunidades de vencimiento de esos títulos para realizar más compras de divisas por parte del sector público, que yo ceo que puede estar en la cabeza de alguien que esté gestionando en el futuro las cuentas públicas, tiene decididas implicaciones sobre volatilidad  y el comportamiento del mercado de cambio local, en la medida en que los suscriptores de esa operación no sean todos locales, en la medida que los adquirentes de esos papeles no sean todos locales, entonces de vuelta la estrategia del tratamiento del sector público hace a la volatilidad y al régimen como opera el mercado de cambio.

Ahora, pueden decir, “no vamos a poner todas las cartas sobre la mesa, para que los actores privados nos hagan las cuentas a ver cómo se hace”. Yo tengo la impresión de que es mucho menos grave enfrentar ese problema y esclarecer algunas cosas sobre la política de compras de divisas que el régimen de volatilidad excesiva que pueda aparecer, porque puede ser excesiva. Entonces yo digo, las políticas públicas en esto, ¿no tienen algo para aportar?, yo tengo la impresión de que sí, que tienen algo para aportar y que cuanto menos oscurantismo haya en algunas cosas que tienen que ver con la operativa de adquisición de divisas, eso estoy seguro que puede dar previsibilidad. Dar previsibilidad diciendo que un actor fundamental en el mercado de adquirentes de divisas clarifique un poco más cuál es su conducta en materia de compras al Banco Central. Cuando aclaró como iba a comprar las divisas hasta el mes de julio de este año, verdaderamente el mercado eso lo saludó y fue parte de la poca volatilidad que hubo en el mercado de cambio. Yo no digo de hacer un plan detallado día a día, pero que se conozcan mucho más las necesidades de financiamiento y las formas que enfrenta el problema de adquisición de divisas del sector público. En el fondo cuando  nos preguntan algunos operadores de mercado qué va a pasar con el dólar, nosotros lo que hacemos es ponernos a hacer las cuentas, tratamos de reproducirlas, pero las hacemos mal, entonces informamos mal, le damos mala la información a esa gente y las cosas terminan siendo peor finalmente, para el conjunto de la sociedad y terminan generándose rentas espúreas en muchos de esos  casos.

Ustedes podrán decir que la otra alternativa también  genera rentas espúreas, quizás, yo preferiría correr los riesgos, ese tipo de riesgos que dan más previsibilidad a la hora de desarrollo de este tipo de instrumentos.

El segundo comentario en materia de políticas públicas es que el funcionamiento de este tipo de mercado, creo, desde el punto de vista técnico, tanto el Ec. Julio de Brun como el Ec. Walter Cancela, aportaron mucho más elementos de los que yo he aportado en esto, pero funciona sobre la base de que haya tasas de mercado, moneda nacional y moneda extranjera. Y yo creo que esto es un tema. O sea, la tasa de mercado que se use, tiene que ser una tasa “de mercado”, para que efectivamente las operaciones de cobertura estén enlazadas con las coberturas de tasas de interés y no puede ser la tasa de los papeles públicos. Se puede desarrollar esto sobre ese embrión, pero ese embrión va a crecer mal, porque el sector público puede pasar por contingencias de todo tipo que no son las de hoy por eso estamos discutiendo esto de otra manera. Pero podría pasar que el sector público tenga necesidades financieras excesivas en un determinado momento y haya una distorsión o preferencia por financiarse en moneda nacional – moneda extranjera, que termina provocando distorsiones sobre las tasas a las que toma endeudamiento, que no tienen que ser probablemente reflejo del mercado. O podría entrarse en una situación de dominancia fiscal, ¿por qué no?, ¿por qué creer que en un país como Uruguay, el tema de dominancia fiscal ha desaparecido?. No los problemas pueden aparecer y eso se va a reflejar en las tasas de interés y sobre todo las tasas de interés que se utilizan para estos contratos, entonces sin entrar en temas de diseño, yo creo que estas cuestiones hacen a cómo se hace para que estos mercados puedan funcionar. Tienen que ser operaciones de mercado. Si tienen que ser operaciones de mercado la intervención pública tiene que ser para favorecer que exista el mercado, no para hacerlo porque hacerlo es muy costoso, eso es muy caro para la sociedad en su conjunto.

Ec. José Luis Puig – Gracias a los tres panelistas, que yo ceo que han presentado el tema en forma formidable, yo creo que el tema está arriba de la mesa, creo que todos nos quedamos pensando en la potencialidad de este instrumento, vamos a tomar una pausa de diez minutos para tomar un  café y después vamos a comenzar con el comentario del panel.

Segunda Parte

Panel

Ec. José Luis Puig – Esta parte consta de los comentarios del panel, que  está compuesto por cinco personas que cuentan con diez minutos cada una para hacer sus comentarios

Ec. Eduardo Barbieri – Buenos días a todos, la verdad, en lo personal ha sido una experiencia muy interesante de ver las distintas posiciones que han tenido los panelistas con respecto a este tema, un tema que evidentemente ha ganado interés y que hemos visto a lo largo de muchos años diversas experiencias o diversas formas de tratar de desarrollar lo que es el mercado futuro. No voy a entrar a separar lo que creo que la mayoría de ustedes saben, lo que es un mercado forward y un mercado futuro. Nosotros pensamos que evidentemente para que pueda desarrollarse un mercado a futuro lo que primero que el mercado tiene que percibir, lo primero que de alguna manera tiene que empezar a hacerse son las operaciones de forward. Si bien en la Bolsa Electrónica, disponemos de contratos de este tipo, entre las instituciones financieras participantes, sólo recientemente se ha comenzado a realizar o hemos tenido digamos un uso bastante más importante, justamente  no derivado de las alzas o movimientos a la baja sino basados claramente en un concepto muy puro de volatilidad, movimiento digamos en ambas direcciones y en forma no con intervalos medibles por así llamarlos. En este sentido entonces lo primero es,  sí había operaciones de forward en el mercado, sí había algún mecanismo de cobertura para empresas exportadoras – importadoras, anteriormente al lanzamiento de lo que el Banco Central está haciendo en este momento, o empezó a hacer en está última parte del año, sin perjuicio de lo cual son operaciones sin volumen y sin que el mercado tuviera clara conciencia de este tipo de operaciones. Evidentemente, a partir de la participación del Banco Central en las pantallas, dando precios a distintos plazos  ha habido un número de cierre bastante importante para lo que es el mercado nuestro. Y nosotros pensamos que aunque no solamente el Banco Central ha actuado, sino que hay varios operadores poniendo puntas, quizás el Banco Central es el que ha tenido más cierre como contraparte en ese sentido. Pero de cualquier forma creemos nosotros que se está en línea con lo que debe ser  el desarrollo de un mercado futuro con determinadas características.

Si bien este es un paso importante, creo que para pasar al mercado futuro hay algunas acciones que aún en el mercado forward pueden darse. Una de ellas, es darle liquidez al mercado. Es un mercado que cuando salió, de alguna manera se fijaban determinadas ofertas con precio de dólar futuro, 30, 60 y 90 días y que de alguna manera frente a los determinados cierres desaparecía alguna punta. Bueno, eso ya no ocurre, hay más liquidez. O sea quien quiera comprar (una cantidad de instituciones participantes o los clientes de instituciones participantes que intervienen) en el mercado hoy tiene mayor profundidad de mercado y eso es bienvenido. En segundo lugar, creo, que un tema que también habría que trabajar un poco más es que hoy tenemos fechas que son movibles, es decir, que nosotros estamos alternando operaciones, 30, 60, 90 días, pero lo que no tenemos es una fecha fija una fecha de fin de mes, una referencia como para empezar a generar índices que permitan de alguna manera generar una planificación mayor a la que hoy puede darse.

Creo, que eso es un tema que también hemos conversado, creo que puede ayudar más. El Ec. Lorenzo, habló también con respecto a que él consideraba que de alguna manera había problemas que eran de corte tecnológico, también se habló de la formación de una caja de valores, yo diría caja de compensación o de compensación de activos líquidos, pero sobre todo lo que puede ser un mercado futuro más precisamente y también el Ec.Cancela habló de temas institucionales.

Con respecto al primer punto, a temas tecnológicos, yo creo que no estamos tan lejos, es decir, hoy tenemos una determinada infraestructura en el sistema  de pagos que permitiría generar esquemas no tan complejos por lo menos a niveles de instituciones financieras, para todo lo que es garantía.

Es decir, no estamos inventando un mercado futuro de cero. En algunos países hay varias Cámaras, es decir hay tecnologías hay software de control de márgenes, hay parámetros estándares en función de las volatilidades y correcciones y pensamos que  desde el punto de vista tecnológico realmente no se está tan lejos y pensamos que  quizás no sea el principal problema. Sí, se ha hablado de algunos aspectos institucionales, es decir, de cuáles son las reglas de juego de quizás los acuerdos que haya que hacer entre los participantes del sector financiero y del sector productivo para que ello ocurra. Creo que ese es un tema sí que hay que trabajar un poco más, hay que definir un modelo determinado, pero definitivamente no responde a lo que pueden ser carencias en materia tecnológica que no puedan ser fácilmente implementadas. Creemos también que en otros países se ha desarrollado ha habido acciones muy activas, en cuanto a la formación de operadores, esquemas de simulación, es decir aprender a usar los instrumentos de cobertura, una vez que están definidos, se trabajó mucho y justamente estuvimos con el Ec. De Brun, la semana pasada o la anterior en una experiencia de mercado de capitales argentino, donde de alguna manera se hablaba de, se había institucionalizado un grupo de formación de apoyo de extensiones en materia de uso de cobertura y había tenido buenos resultados.

Creemos que eso también es una acción institucional que también hay que tomar. Para terminar quería decir que también creemos que más que nada por lo menos a nivel de forwards- lo que puede ser anteriormente a nivel de futuro tiene que haber un spread de tasas que realmente permita hacer negocios y que no arroje los riesgos de la excesiva volatilidad sobre los participantes y en ese sentido a medida que las tasas se van ajustando existe mayor posibilidad de hacer negocios y es lo que alguna manera estamos viendo, estamos percibiendo en estos días. Yo creo que básicamente esos eran los puntos que le quería comentar. Gracias.

Cra. Margarita Roldós – Bolsa de Valores de Montevideo – Buenos días para todos en nombre de la Bolsa de Valores de Montevideo. Muchas gracias por la invitación. Nos vamos a centrar en algunos comentarios en estos diez minutos.

Yo les diría que de punto de partida, un mercado futuro no plantea objeciones, no plantea un no para nadie. O sea todo lo que podemos leer en la literatura y en toda la experiencia de países desarrollados y países emergentes que también tienen mercado futuro con actividad importante, todo lo que nos pueden decir son aportes. En ese sentido  no hay un no, hay un sí, y la Bolsa de Valores acompaña sí por supuesto la idea, la iniciativa que este seminario es un puntapié para retomar temas que de alguna manera incluso en la Bolsa de Valores se plantearon en el año 93, 94, con el desarrollo de un mercado futuro de novillo en primer lugar, y que tiene unas características distintas y un mercado de futuros en el año 94.

Le digo esto porque tenemos acá una experiencia, en mercado futuro, una experiencia que es absolutamente valiosa porque no tuvo ningún inconveniente, en ninguna de sus compensaciones ni en los márgenes, es un tema delicado que voy a abordar a posteriori. Porque no existe ese mercado hoy en día, está suspendido, porque no había realmente interés de los participantes en ese mercado y después de hacer algunas transacciones y los corredores tomar una posición de la que se llama especulativa para darle liquidez, bueno, se vio al final que no tenía sentido en la medida que otros actores esenciales no estaban presentes. Esa es una realidad hace 10 años  probablemente esa realidad hoy haya cambiado sustancialmente y tengamos otro punto de partida. De todas maneras, creo que lo que es esencial para el desarrollo de un mercado futuro son los requisitos que estos plantean. Entre ellos hay mucho como la liquidez del mercado spot como la Cámara de Compensación, como un marco legal adecuado, como la presencia en el mercado de los inversores institucionales que le dan liquidez al mercado, como la divulgación de este mercado, como su comprensión, como los especialistas, digamos hay una cantidad de requisitos. Yo me voy a concentrar en algunos de ellos. Uno de ellos será la Cámara de Compensación y quiero de alguna manera bajar un poquito más el tema a la tierra, porque todos vamos a ver, en cualquier literatura es necesario una Cámara de Compensación, cualquier seminario que usted vaya por allí internacional, es necesario una Cámara de Compensación, ¿por qué es necesario una Cámara de Compensación? porque los mercados de futuro ofrecen contratos estandarizados. A diferencia de los forwards, coincido con el Ec. Eduardo Barbieri que son una primera etapa.

Pero el forward si bien tiene la misma definición que un futuro, los podemos definir a cualquiera de los dos como un contrato para comprar o vender un determinado activo a un precio determinado y para una fecha determinada. Los dos los podemos definir exactamente igual, pero el mecanismo del mercado futuro es diferente. El mercado futuro es un contrato estandarizado que tiene negociaciones en Bolsa y de hecho en los mercados más desarrollados los contratos de futuro, normalmente no llegan a término, sino que se negocian permanentemente antes o se compensan por posiciones opuestas. Hay que pensar en primer lugar, entonces, que el mercado futuro puede dar una cobertura pero imperfecta. Si yo tengo que cubrir para una fecha, 10 de julio, los mercados de futuro de tipo de cambio normalmente tienen una fecha determinada en cada mes que en general son los últimos días. Puede ser el último miércoles, puede ser el último día hábil o como lo fije la Bolsa, donde se negocien, pero todos los contratos que se negocien para ese mes, tienen esa fecha de finalización. Si ya finalizó, si yo tengo una cobertura que hacer para el día 10 de julio podré optar entre el último día hábil de junio donde venza el contrato o de julio, pero no voy a tener un contrato para ese día. No voy a tener un contrato por la cantidad exacta. Entonces hay que pensar que estos son mercados realmente más sofisticados. No son solamente para hacer una cobertura de un comprador, un importador que por supuesto tienen las operaciones básicas para hacer allí de hedge, pero también necesitan otros participantes, otros participantes que le den liquidez al mercado. Estos participantes son los que van a comprar o vender esos instrumentos. Van a tomar posición en los mismos y que no se conocen entre sí. En la medida que no se conocen entre sí, el sistema tiene que ofrecer un conjunto de garantías que den confianza a todos los participantes. Si esta organización y este conjunto de garantías no ofrecen la suficiente confianza al mercado los participantes no van a venir. Uno de los requisitos, por supuesto hay otro para que vengan. Pero por este lado, entonces cómo se organizan estas garantías, estas garantías se instrumentan a través de lo que se llama las cuentas de márgenes, son cuentas donde se depositan ciertas garantías y todos los días los contratos se evalúan contra el precio de futuro y de allí se determinan diferencias, todos los días, es lo que se llama el mark to mark. Esa organización que nosotros el 93 – 94, la aplicamos tal cual, funciona y tiene que ser rigurosa, la Bolsa organizó eso y allí no hay mayor problema. Coincido con Eduardo, con más tecnología, y no es una tecnología sofisticada que no podamos acceder, o eventualmente desarrollar. Creo que acceder es lo más fácil. Pero el tema es que cuando se tienen los márgenes lo importante es que los participantes sepan que si entran en una operación de futuro tienen que responder en caso de no poder cubrir los márgenes con sus cuentas y tienen que poder cubrir las necesidades extras que se demanden de un precio que tenga una evolución distinta hacia arriba o hacia abajo de lo que  tengan previsto. Si el participante final no tiene los fondos, es un tema importante para prever a partir de esta coyuntura, donde no hay créditos bancarios, sino que están siendo selectivos, si el participante no tiene los fondos, que los debería tener, el intermediario tiene que responder y el intermediario entonces tiene que responder por todos los contratos que lleve adelante. Si el intermediario no pudiera responder, que ya sería una situación crítica, la Cámara de Compensación lo haría, lo que hace que estos temas están pensados para mercados más desarrollados que fueron los que crearon estos instrumentos, la Cámara de Compensación eleva este instrumento al mercado, o lleva a remate al precio que sea, pero también estamos partiendo de la base que hay un comprador, y eso exige entonces muchos participantes en el mercado, muchos participantes con formación para ver la posibilidad de negocio de entrar en ese contrato en ese momento. Si no hubiera compradores, entonces, la Cámara de Compensación va a tener que responder porque la esencia de este mercado es que cuando yo tomo una posición compradora o vendedora, no tengo ninguna duda que la posición se va a cumplir ya sea porque tuvieron las garantías del participante, del intermediario, porque el contrato fue a remate o porque la Cámara me cumplió que es la que oficia de contraparte. Planteo este tema, que aunque puede parecer un poco sofisticado, creo que en este ambiente es perfectamente entendible, incluso por los casos, que en el sentido que este es un tema esencial. Este es un tema que tiene que ser llevado adelante en un marco institucional y con instituciones serias y con trayectoria. El Ec.Walter Cancela nos hacía alguna referencia en ese sentido, es decir, no es un mercado sencillo, es un mercado sofisticado y estamos pensando simplemente en posiciones de cobertura o de liquidez, posiciones de especuladores que le den liquidez. Pero de ahí en adelante se genera un ambiente riquísimo para hacer cantidad de operaciones. Quienes buscan operaciones de spread, quienes buscan operaciones de arbitraje, entonces en ese sentido la operatoria se vuelve mucho más sofisticada. Lo que hay que pensar es que cuando se  larga al mercado, sí es importante que tenga muchos participantes y va a haber un mercado fluido, es importante saber que todos esos participantes, cada uno va a tomar su camino y no sabemos cuál estrategia va a estar usando. Lo importante entonces, tener un régimen institucional muy seguro que le ofrezca seguridad a todos los participantes para que estos vengan.

El otro punto como requisito también que quería señalar es la necesidad de que cuando se saque un mercado de este tipo, haya una convocatoria, haya un compromiso de participación de todos las partes involucradas. El otro punto, por otro lado, a partir de lo que yo les he comentado, no cabe dudas que este es un mercado sofisticado, es un mercado que requiere capacitación teórica y capacitación técnica, pero además, yo doy un paso más, de lo que hoy se señaló acá, es un mercado que requiere de participantes especializados. No es para cualquiera porque hay que prever todo esto, porque es bueno salir con una buena fortaleza de mercado y no asumir riesgos que no son los necesarios. Un comentario más, con respecto a los riesgos de los mercados derivados, los derivados empezaron a desarrollarse a partir de la década de los 70, cuando cae Bretton Woods, empieza la volatilidad de tipo de cambio, tasa de interés de precio de commodities y demás. Ustedes saben que fue una etapa donde aparecieron quiebras derivadas de operaciones en los mercados derivados, los cuales pusieron en discusión si los mercados derivados iban o venían a solucionar riesgos o venían a aportar más riesgos. Está es una discusión hoy en día superada en el sentido de que por supuesto son instrumentos que permitan dar cobertura de riesgos, pero que tienen que ser bien manejados. De hecho un mercado desarrollados para ser operador de un mercado de futuro  hay que dar un examen muy riguroso, no cualquiera puede ser un operador de mercado futuro y está sujeto a restricciones importantes ¿para qué? para que no pasen desvíos como los que se han visto.

Un comentario final, estuve revisando algunos papers del Fondo Monetario de este año, con respecto al rol que han jugado los mercados derivados en países emergentes. Mi duda hoy en día, con todo respeto a las autoridades, pero es un comentario para todos nosotros y es si llegamos a la categoría de mercado emergente, tal como es considerado en algunos papers, porque sin duda mercado emergente es catalogado México y sin duda es catalogado Brasil, pero nuestro desarrollo está muchos escalones por debajo de eso, lo cual implica desafíos más grandes y lo cual implica decir, vamos, no nos quedamos, al revés, vamos a hacer mayores esfuerzos. En este sentido, les dejo  algunos comentarios de este trabajo que son la consideración final, en el sentido que los mercados de derivados han servido a los países emergentes para atraer flujos externos, porque el mercado le permite una cobertura de la moneda local y esto ha sido importante para su desarrollo, pero también en otros, se ha notado que estos mercados derivados han aumentado la volatilidad y, en particular, dada muchas veces la inmadurez de los mercados y dado que se han encontrado normas prudenciales débiles algunos operadores tomaron operaciones muy fuertes y eso trajo problemas en los mercados. Entonces, creo que vale la pena, ya que hay este buen incentivo a trabajar un tema tan importante para el país y que sirve para todos, hacerlo pero cuidando y aprendiendo de las experiencias cercanas que son valiosas también para nosotros.

Muchas gracias.

Analista Ec. Agustín Tafernaberry – Banco de Boston- Buenos días a todos. Muchas gracias a la Cámara Nacional de Comercio por la invitación y sobre este tema tan interesante, que particularmente, el sistema financiero desde ya hace muchos años que lo está ofreciendo. Ha tomado relevancia en los últimos meses con la apuesta de diferentes puntas, compra y venta por parte del Banco Central. En el mercado se ha generado una inquietud que el público presente lo está demostrando con la buena concurrencia que ha tenido este seminario. Yo me quiero referir un poquito al tema ¿de dónde venimos?, ¿de qué sistema anterior? y ¿a qué estábamos acostumbrados?, veníamos de un sistema cambiario de paridades deslisantes, con piso y techo, de tipo de cambio, con volatilidad en el medio, donde quienes miraban del lado exportador el tipo de cambio estaban acostumbrados, a que el tipo de cambio mal o bien iba a seguir subiendo y estábamos acostumbrados a una devaluación. Quienes tomaban este instrumento para chequear sus importaciones futuras era la gente del sector importador sobre todo que eran los grandes demandantes de este instrumento.

A esto me quería referir especialmente, porque quería dejar sentado que es un instrumento que los Bancos en particular, el Bank Boston, a quien estoy representando, lo ofrecíamos siempre y sobre todo y esto quiero decir que no específicamente tenía que ser un contrato a 90 días o 180 días o a 120 días, sino que aún hoy los bancos pueden ofrecer a 53 días u 87 o a la cantidad de días que sea, tiene esa flexibilidad el sistema de operación forward, particularmente en la moneda peso contra dólar. Así es que luego, cuando entramos en el régimen de flotación cambiaria, los agentes, sobre todo quienes estamos diariamente en el mercado, nos empezamos a acostumbrar a un nuevo sistema, el cual tiene una volatilidad muchísimo más fuerte y particularmente en este año 2004, que era un año de elecciones, las expectativas de la gente, creo que eran otras, nadie preveía que el tipo de cambio se iba a situar en donde hoy está, ayer cerrando en niveles 26.70, creo que claramente un año antes, con cualquiera que conversáramos, esperaba un tipo de cambio un poco más alto. Entonces por qué pasó un poco esto, lo mencionaba hoy el Ec. Fernando Lorenzo, y también el Presidente del Banco Central, cuando se retira el Banco Central del mercado, por allá por mediados de julio y dice que no va a hacer más compras, no sé si son todos los agentes del mercado que creyeron realmente que la autoridad monetaria iba a dejar de comprar dólares y realmente eso fue lo que pasó, acompañado también con una fuerte expansión de letras de regulación monetaria. Entonces  le quitó liquidez al sistema y el tipo de cambio empezó a caer. Cuando lo vimos en 28, muchos pensamos que estaba barato, cuando estaba en 27, también pensamos que estaba barato y hoy estamos en niveles de 26 y poco. Entonces que quiero traer a colación de esto, es que del lado de los exportadores, de los clientes que diariamente nos están llamando a las mesas, están incorporando a su propio riesgo del negocio, un riesgo adicional, que es la volatilidad del tipo de cambio, esperando que el tipo de cambio repunte, y sabiendo que este instrumento existía, o sea, este instrumento lo podíamos ofrecer y de hecho nos seguía sorprendiendo a nosotros mismos también, la evolución propia del spot, pero bueno, siempre esperando que repunte y lo que quiero contrastar es la diferencia que tenemos cuando un cliente llama, por ejemplo, para fijar una posición en una moneda europea, dólar contra euro, suizo contra euro, allí el ritmo cambiario en una exposición abierta casi ni existe, al momento de cerrar el negocio enseguida ese cliente está llamando y está solicitando cerrar su riesgo cambiario. Lo gracioso es por qué no pasaba con el peso contra el dólar. Bueno, nadie lo sabe, pero lo que quiero dejar sentado es que el instrumento está ahí, desde mucho antes de ahora, creo particularmente que la autoridad monetaria está ayudando mucho, poniendo las puntas en el mercado porque le da transparencia, uno antes podía despejar el tipo de cambio, tenía la tasa activa, moneda nacional, tenía la tasa en dólar, tenía el spot, o sea que podía despejar el tipo de cambio forward, creo que lo bueno que el Banco Central lo esté manifestando en las pantallas y en el mercado es que le muestra dos puntos al sistema, en forma transparente. Después de la devaluación o sea de la liberación del tipo de cambio, las tasas activas en moneda nacional y pasivas eran altísimas, lo cual hacía que el diferencial de tasas era muy marcado muy alto muy caro. Creo que hoy, y particularmente ayer, se operó bastante, no fueron solamente cien mil dólares como alguien comentó, fue un poco más, nuevamente ahí, el mercado está demostrando, con ayuda del Banco Central, y trayendo a colación, como relación, el corte de las letras de tesorería, allá a 90 días, si uno despejaba la tasa pasiva, era en torno del cuatro por ciento, la tasa activa era en el entorno del siete y medio. O sea, el diferencial de tasa ya no es tan alto, el spot, no quiero dar un juicio de valor, es mucho más bajo de lo que era antes, entonces y todos los que están en el mercado, saben que un nivel de tasa debajo de dos dígitos, cualquier volatilidad en el spot, al tipo de cambio la licúa esa tasa de interés, o sea, que creo hoy las tasas están muchísimo más cerca. Ayer, también a 180 días cotizó a 8 % de un lado y 10% del otro, o sea, comprador y vendedor, con lo cual creo que el Banco Central está siendo de gran ayuda, de por lo menos poner un benchmark para que los jugadores del mercado sepan dónde está y dónde puede estar el dólar. Agregando a lo que decía hoy el Ec. Eduardo Barbieri, de que antes hasta hace un mes y poco, teníamos, si la había, una operación por cien mil dólares y nada más, el Banco Central está haciendo un esfuerzo y está poniendo más cantidad, no quiero ser relativo, pero nuevamente ayer se volvió a operar, creo, en el entorno del medio millón de dólares o 700 mil, lo cual alienta que el mercado puede, los jugadores pueden empezar a fijarse en ese instrumento y los Bancos podamos quedar con el riesgo abierto, pero si tenemos inquietudes frente a la posición  sabemos que podemos recurrir al mercado formal de BEVSA y calzarnos.

Después quería hacer un comentario más, de lo que es la formación de expectativas, que creo que es el gran jugador acá. Han sido  tiempos de mucha volatilidad, no sabemos lo que tenemos por delante, aparentemente de menor volatilidad pero para los agentes económicos, nosotros somos intermediarios financieros, cuando nos llaman, sería bueno que empiecen a desagregar sus expectativas, de forma de poder aislar el riesgo del tipo de cambio, de su negocio, y saber que tienen el instrumento disponible en el sistema financiero. Esos son un poco mis comentarios. Muchas gracias.

Cr. José Luis Rial – Muchas gracias a la Cámara Nacional de Comercio por la oportunidad. Gracias al Banco Central porque con esta volatilidad del tipo de cambio revalorizó la función de los tesoreros de las empresas, ahora tenemos más peso que antes.

No creo que represente a la totalidad de los exportadores, lo que voy a comentar es un poco la experiencia que tengo tanto en la empresa que estoy como en la otra empresa en la que estaba antes, en el mercado financiero. Básicamente son tres los puntos que quería mencionar hoy:

1.      primero, el tema de la cultura pasiva que bien lo ponía José Luis en la redacción que nos dio inicialmente sobre el tema de este seminario.

2.      segundo, hablar del tema del mercado en sí, cómo está funcionando y los inconvenientes que está teniendo, que algo ya fue dicho, y

3.      tercero tiene que ver con un tema de información.

1.      Respecto de la cultura pasiva, creo, que es la parte más importante de todas. O sea, es como que pasamos de una empresa que nunca tuvo en competencia, de golpe y porrazo la meten a competir y eso mueve toda la estructura, toda la estructura interna de la empresa, desde la gerencia financiera hasta el Directorio, los accionistas, tienen que cambiar, sacarse las telas de araña, pensar de otra forma y eso no es fácil. Hace un rato hablando con el Ec. Michelin, él decía exactamente eso y yo decía “es justamente lo que voy a decir”. El que percibe más fácil esto es el gerente financiero de la empresa. Pero hay veces que la comunicación para la toma de decisiones quizás por montos importantes, tiene que ver con el Gerente General, hablar con el Directorio, hablar con los accionistas y ese impacto, de ese cambio, cuánto más alejado está de la gerencia financiera, más tardan en verlo y hasta que no les duele, cuando ven que el desarrollo de las utilidades les afecta los costos no lo perciben y siguen pensando con la inercia de cómo venían pensando antes. Entonces es una cosa que va a llevar un tiempo, pero pienso que esta caída nominal del tipo de cambio que nadie la vio, dolió y creo que lleva a que las personas estén más proclives, a ver qué me dicen, a ver que tenemos que hacer y reconocer que en este contexto actual el no hacer nada es hacer algo. Especular antes era fácil, cuando era el tipo de cambio una función monótona creciente, cuánto más tarde vendo mejor voy a vender, entonces en ese contexto, hasta mi hijo de un año y medio operaría en el mercado de cambio sin problemas. Hoy no es así, hoy tienes un tema de profundidad de mercado. Tienes un tema de cuándo son momentos para vender, tienes muchas variables que tienes que manejar y a su vez hay un manejo de los riesgos que antes no estaban o no se veían. Hay que tener una visión sobre qué es lo que va a pasar para poder operar y también hay que asumir riesgos, o sea, tomar una cobertura de cambio implica explicitar el costo de oportunidad. O sea, si yo vendí dólares a futuro en mi empresa y el día de mañana el spot está arriba o abajo, voy a quedar “pegado”, o me van a felicitar. Entonces muchas veces digo “no, no hago nada y el día de mañana le echo la culpa al mercado”, “yo qué voy a hacer si el mercado fue para allá o para acá”. Bueno, no. Creo que es un poco la función de la gerencia financiera el tener una visión y tratar de utilizar esa visión en el mejor uso de las habilidades que uno pueda tener para tratar de sacar una ventaja competitiva también por ese lado. Como decimos con la gente que trabaja conmigo  en el área financiera en esta empresa, nosotros nos sentimos como la gerencia comercial porque manejamos un “commodity” que tenemos que salir a vender al mercado, todos los meses, tenemos un stock de commodities que tenemos que vender y tenemos que elegir cuál es el mejor precio para vender ese comodity. Bueno, eso es lo que tiene que ver con el tema de la cultura, vemos que se va a ir desarrollando de a poco, pero que no es fácil.

2.      Segundo,  lo que tiene que ver con mercado futuro en sí me parece que es sumamente positivo que el Banco Central ponga una pauta también; es una cosa que de alguna forma ya existía, aunque evidentemente tiene otro costo en término de línea porque yo tengo que usar una línea para invertir en letras y eso me puede estar afectando la liquidez y entonces quizás el mercado futuro me facilita por no tener que usar mi línea de créditos. Pero hay cosas que hay que mejorar y apuntan un poco a lo que decía Eduardo (Barbieri) en el tema de liquidez. Hoy por hoy, este mercado tiene problemas de liquidez: las puntas entre comprador y vendedor son más o menos amplias, entonces cuando uno entra, entra a término, porque para salir tendría que haber una variación brutal para que me justifique decir, “bueno, tomé la decisión correcta y ahora es un buen momento para vender y cierro”.

3.      El tercer punto tiene que ver con el tema de la información. El tema de las operaciones de futuro de forward que se han cerrado no vemos de dónde sacar esa información. Hoy por hoy esas ofertas aparecen en las pantallas de BEVSA, Banco Central y uno se entera llamando al operador a ver qué cotizaciones hay o qué ofertas hay. Y también habría que tener un “racconto” y uno queda en la pantalla y si alguno no tomó nota no te saben decir cuántas operaciones hubo o dejó de haber. Pienso que esa información tendría que estar más disponible. Así como hay estadísticas del tipo de cambio todos los días, sobre cuáles son los valores de pizarra cuáles son los valores de transferencia, si subió, si bajó,  bueno algo así tendría que aparecer para tomar decisiones en un mercado de futuros. Básicamente, eran esos tres puntos que quería tocar, primero, el más importante de la cultura, hablaba el Ec. Lorenzo, es el tema de desempolvar y admitir que el no hacer nada es hacer algo y que estamos en situación de riesgo, tanto haciendo como no haciendo que tenemos que tomar riesgos, que es parte de la ventaja  competitiva, que puede tener la empresa, el tomar decisiones correctas. Tenemos que apuntar a ganar eficiencia en el mercado financiero y no descuidar el tema información.

Cr. Fernando Melissari – Buenos días a  todos. Le agradezco a la Cámara Nacional de Comercio la invitación.

Coincido totalmente en lo que dijo el Cr. Rial. Es así como nos estamos manejando los importadores también. Hasta el día de hoy no estamos trabajando, al menos creo que la gran mayoría no estamos trabajando en mercado de futuros. Lo que estamos haciendo es comprando y vendiendo en dólares, comprando y vendiendo en pesos y descontando cheques.   No estamos  comprando a futuro no vemos el mercado futuro hoy día, no lo veíamos como algo interesante. Realmente pienso que no notamos el mercado no lo veíamos. Estábamos en período de elecciones, en período de cambio de gobierno, no es cualquier cambio de gobierno, queríamos ver cómo se perfilaban las cosas, qué es lo que nos dicen las nuevas autoridades: Creo que eso le pasa al común de los importadores, no sólo de los importadores, sino del empresariado en general. El mercado  futuro realmente no lo veíamos como algo palpable y tampoco lo vemos a mediano plazo, lo vemos realmente bastante distante: No tenemos las herramientas para tomar decisiones en este aspecto. Como bien se decía hoy: hay que capacitar mucho a la gente, al empresariado al ejecutivo de las empresas. Si bien ya existía el mercado futuro, sin embargo no se utilizaba mucho. Las operaciones son muy escasas. Si las nuevas reglas van a ser como comentaba hoy el Ec. Lorenzo  y el Ec. Cancela, bueno, lo vamos a tener que asumir y ver  y trabajar con ellas. Siempre lo hemos hecho, hemos tenido que cambiar mucho en estos últimos 20 años. Si bien siempre tuvimos tablita, o banda de flotación, siempre que ha habido cambios,  hemos aprendido y hemos salido adelante. O sea, lo que queremos los empresarios son las reglas claras, como las que están diciendo. Y eso hay que irlo formando día a día, como decía el Cr. Rial, con información con seminarios, por parte de los posibles participantes. Los Bancos también nos tienen que dar su punto de apoyo, su iniciativa. Empezar por ahí a acostumbrar al  empresario, porque es algo totalmente nuevo para el uruguayo el tipo de cambio a futuro, porque nunca se usó antes porque teníamos esa cobertura gratuita que hablaban que tal vez no lo veíamos como algo gratis  y sí lo veíamos como algo necesario y nos cubríamos siempre con la banda o con la tablita. También hay que ver el Banco Central qué medidas va a tomar el año que viene, cuándo va a comprar, si el tipo de cambio está oscilando y el Banco Central interviene en el mercado ¿qué pasa ahí?, ¿cómo nos vamos a cubrir?, ¿cómo nos vamos a defender si compramos a futuro a determinado precio y el Banco Central interviene en cualquier momento según sus necesidades?, ¿qué es lo que va a pasar?. ¿Va a intervenir según la necesidad que tenga o se va a mantener siempre aparte?. Hay muchas interrogantes, por eso yo creo que a mediano plazo al mercado a futuro no lo veo mucho- Hay que hacerlo, pero será lento, yo no lo veo muy dinámico al principio, por falta de conocimiento de los actores principalmente, por falta de reglas más claras, que se tienen que ir haciendo, se tienen que ir conociendo. Además hay un tema de hechos que no dominamos, porque ha bajado el dólar “se hizo pomada” en el mundo y no fue la depreciación de la moneda uruguaya, vamos a ser realistas, se depreció el dólar con todas las demás monedas. ¿Quién iba a decirlo?. Nadie, todos nos sorprendimos, todos asumimos  la pérdida o ganancia, según se vea de cada uno. En cuanto a las tasas de interés, hoy se comentaba que tiene que haber tasas de mercado, ¿ de qué tasas de mercado estamos hablando?, ¿las tasas que nos dan los bancos hoy en día, son las tasas de mercado?. Para crear  un mercado de tipo de cambio a futuro,  cuáles son las tasas de interés, es un tema fundamental. ¿Cuáles serán las tasas en dólares que nos dan, con el riesgo país sumado?, ¿o las tasas en pesos?, ¿qué banco  presta pesos hoy en día?, son muy pocos y a muy  pocas empresas.

Tienen  que cambair muchas cosas. Yo creo que falta mucho para que tal vez en pocos meses se pueda crear un mercado futuro, pero no le veo a mediano plazo no. Si a eso hay que tender no hay más remedio que aprender. Muchas gracias.

Tercera Parte

Preguntas del público

Ec. José Luis Puig – Ahora está abierto en la agenda la participación del público, si alguien quiere hacer alguna pregunta a cualquiera de los panelista por favor, es bienvenida.

Ec. Ana Inés Zerbino (República AFAP) – Una pregunta o comentario, para la parte regulador. Se ha visto que a los fondos previsionales en otros países, en la medida que toman posiciones en moneda extranjera ya sea por inversión en el exterior o por títulos locales en moneda extranjera se les permite hacer una cobertura cambiaria para eventualmente si quieren invertir en ese activo no tengan que tomar el riesgo cambiario o tomar la posición en la moneda extranjera. Entonces la pregunta sería, dado que en Uruguay los activos están tan dolarizados, también, por qué no autorizar a los fondos previsionales a participar en un mercado de futuros.

Ec. Julio De Brun – Más allá de alguna restricción que hay de naturaleza legal en cuanto al uso de derivativos en los fondos previsionales, nuestra posición, es que el uso de derivativos para cerrar posición es algo sobre lo que queremos trabajar.

La idea es que justamente el derivativo  en el caso de los fondos previsionales se utilice para cerrar riesgos, ya sea de tasas de interés, o de monedas y no justamente para abrir posiciones. No recuerdo en este momento si hay alguna restricción de tipo legal pero en la medida que se pueda introducir con ese fin, pienso que se puede hacer perfectamente.

Sr. Rodríguez García – Yo creo que esta es una buena oportunidad, aprovechando la presencia del Ec. Walter Cancela, relacionar este tema con el régimen impositivo fiscal del Uruguay, porque si tenemos en cuenta que por ejemplo cuando se tomó  la decisión de liberar el tipo de cambio, eso significó para importaciones de Uruguay, donde se paga adelantado el IVA, que hoy en tres mil millones significa casi 200%, un gran ingreso para el país, que le permitió al gobierno actual cancelar, eliminar grandes fajas de impuestos a las retribuciones personales, entonces, me gustaría que el Cr. Walter Cancela nos pudiera proyectar un poco cuál es la consideración de esa gravitación del tipo de cambio libre en el régimen impositivo de Uruguay y ¿qué hubiera pasado si no se hubiera modificado el tipo de cambio?, hubiéramos caído en un fracaso total del gobierno por definanciación. Nada más, y le agradezco cualquier consideración al respecto.

Ec. Walter Cancela – No sé si entiendo bien la pregunta.

Sr. Rodríguez García – Me refiero a relacionarla con el régimen fiscal de Uruguay y la gravitación del tipo de cambio.

Ec. Walter Cancela – Sin duda que tiene gravitación. Para empezar, el régimen tributario de Uruguay es sabido que hemos reiterado que no lo consideramos eficiente, no lo consideramos racional desde el punto de vista del manejo de la política tributaria. Es el que tenemos porque es el que nos ha dado la historia. No estoy aquí diciendo que esto haya sido hecho a propósito y que tengamos una colección de impuestos sin un sistema de impuestos. De todas maneras el régimen tributario Uruguayo o los impuestos en el Uruguay en general por la larga historia de inflación que tenemos, tiene en cuenta en su estructura el ajuste por inflación. Creo que en ese sentido es importante marcar que por ejemplo en el impuesto a la renta de industria y comercio, existe la consideración de la renta fiscal, es una renta que está libre del efecto inflación digamos. Pueden ser las técnicas más adecuadas, menos adecuadas, pero en definitiva hoy la consideración del fenómeno, a veces, por razones fiscales, por razones de recaudación esos mecanismos se mueven y se utilizan para no mover la tasa o para no mover la base, hay tecnicismos que se utilizan a los efectos de ajustar la recaudación de un impuesto según necesidades en materia fiscal. ¿En qué puede afectar la existencia de un mercado futuro sobre el impacto fiscal que puede tener la variación del tipo de cambio?. Desde el punto de vista tributario yo creo que el  asunto está en que prácticamente limitado al caso que se mencionó: al IVA importación. Es cierto que hay ocasiones en las cuales como en la presente, cuando el tipo de cambio cae la liquidación del IVA – importación al momento del despacho, genera una ganancia adicional para el fisco en la medida en que se recauda con un tipo de cambio más alto. Pero ocurre lo contrario cuando da vuelta la cosa, cuando se hace la importación en un momento y luego el tipo de cambio aumenta.  La diferencia que hay en este caso es que el Estado recauda de todas maneras más, porque cuando se vende, se vende con el precio remarcado, entonces allí tiene un ingreso por IVA, sobre la devaluación, digamos, que se ha operado. En cambio cuando gana no devuelve en la misma medida. Entonces tal vez el problema no está en el régimen de flotación del tipo de cambio, creo sinceramente que no está en el régimen de flotación, creo que la introducción de un mercado futuro puede de alguna manera también a ayudar a bajar la volatilidad del tipo de cambio contado como ha ocurrido en muchos mercados y finalmente creo que en definitiva lo que hay que revisar es la forma cómo se liquidan el impuesto al valor agregado en el caso de una importación, porque en la medida que se liquida en forma diferente al resto de la actividad, genera un costo financiero adicional para el importador que no tienen los demás sectores que participan del mercado. Yo no sé si  respondo la pregunta, pero las consideraciones que podía hacer al respecto del tema planteado eran esas.

Sr. Rodríguez García – Sí, muchas gracias realmente no quería gravitar en esta pregunta en el punto del cambio a futuro, sino más bien sobre la flotabilidad del tipo de cambio, porque si un régimen que pudiera ponerse en paralelo y limitara  la libertad absoluta podría significar un crack para el gobierno, cuando se sucediera una de estas circunstancias. Muchas gracias.

Cr. Acevedo – Represento a la Asociación Uruguaya de Casas de Cambio. Quiero hacer un comentario, nada más. La comunicación 2004/316 del Banco Central por no nombrarlas excluyó a las casas de cambio de poder operar en este mercado forward de operaciones. Entendemos que jurídicamente y estructuralmente estamos preparados para hacerlo y queremos ver qué condiciones son las que faltarían o si el Banco Central las puede estudiar, par que todos los agentes intervinientes del mercado de cambio pudieran intervenir en las mismas condiciones que el resto de los operadores.

Ec. Julio De Brun – Tomo nota.

Ec. José Luis Puig – Damos por concluido el Seminario, agradecemos a los panelistas por su valioso aporte y a ustedes por participar. Creo que este es un tema importante que ahora ha quedado arriba de la mesa y que ahora trataremos de ahondarlo en ocasiones venideras. Muchas gracias a todos.